Μόνο πέντε μετοχές κοντά στην «πραγματική» τιμή τους

Από το ιστορικό ρεκόρ του Γενικού Δείκτη στις 6.335 μονάδες τον Σεπτέμβριο του
1999 μέχρι σήμερα, το γενικό επίπεδο τιμών του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών
έχει μειωθεί κατά 57%, ενώ οι απώλειες σε ορισμένες μετοχές φτάνουν σχεδόν το
90%. Σε όλο αυτό το διάστημα κυκλοφόρησαν πολλές εκτιμήσεις σχετικά με τις
«λογικές» αποτιμήσεις των μετοχών, οι οποίες σε άλλες χρονικές περιόδους
έκαναν λόγο για υπερτίμηση και σε άλλες για υποτίμηση.

Ποια, όμως, είναι κάθε φορά η «δίκαιη» ή «λογική» τιμή των μετοχών και γιατί η
αγορά, όπου λειτουργούν οι νόμοι της προσφοράς και της ζήτησης, δεν
διαμορφώνει τις τιμές στα σωστά επίπεδα; Η εκτίμηση της «σωστής» τιμής άλλοτε
είναι υποκειμενική υπόθεση και άλλοτε γίνεται προσπάθεια να γίνει
αντικειμενική, με τη βοήθεια ειδικών χρηματοοικονομικών μοντέλων.

Όμως και σε αυτήν την περίπτωση η αντικειμενικότητα είναι σχετική, καθώς κάθε
μοντέλο και κάθε αναλυτής δίνει διαφορετική βαρύτητα στα κριτήρια που
χρησιμοποιεί για να αποτιμήσει την αξία μιας εταιρείας. Έτσι, έχουν
δημιουργηθεί αρκετά μοντέλα αποτίμησης. Μεταξύ αυτών, τα πιο γνωστά είναι αυτό
της προεξόφλησης των ταμειακών ροών και εκείνο της προεξόφλησης μερισμάτων. Το
πρώτο υπολογίζει τη θεωρητική τιμή μιας μετοχής συγκρίνοντας τις μελλοντικές
καθαρές εισροές μιας εταιρείας με το κόστος κεφαλαίου της. Το δεύτερο,
στηρίζεται στην κερδοφορία και μάλιστα στη μερισματική πολιτική της εταιρείας.
Το μοντέλο αυτό, μάλιστα, θεωρείται από τα πιο αυστηρά και χρησιμοποιείται από
μεγάλους ξένους επενδυτικούς οίκους, όπως η Morgan Stanley και η Merrill
Lynch.

Αν εφαρμόσει κανείς το μοντέλο της προεξόφλησης των μερισμάτων για τις μετοχές
που απαρτίζουν τον Γενικό Δείκτη θα διαπιστώσει ότι οι μισές είναι πολύ
υποτιμημένες σε σχέση με τη θεωρητική τους τιμή, ενώ οι άλλες μισές είναι
υπερτιμημένες, αλλά σε μικρότερο ποσοστό από εκείνο της υποτίμησης. Επίσης,
λίγων μετοχών οι τιμές βρίσκονται κοντά στα θεωρητικά επίπεδα.

Με βάση την τιμή κλεισίματος στις 23 Αυγούστου κοντά στις θεωρητικές τιμές
βρίσκονται οι μετοχές των εταιρειών Παπαστράτος, Κλωστήρια Ναούσης, Σιδενόρ,
Σάνυο και ΚΑΕ. Σε αυτές τις περιπτώσεις η διαφορά από τη θεωρητική τιμή
κυμαίνεται μεταξύ 16,1% (υπερτίμηση) και 14,46% (υποτίμηση).

Οι υποτιμημένες

Αν δεν εξαιρέσουμε τις ακραίες περιπτώσεις, τότε από τις πιο υποτιμημένες
μετοχές, σε σχέση με τη θεωρητική τιμή του μοντέλου, είναι εκείνες των
Ελληνικών Πετρελαίων, της εταιρείας Μυτιληναίος και της EFG Eurobank. Αν
περιορίσουμε την ανάλυση σε μικρότερες αποκλίσεις, τότε υποτιμημένες, σε
σύγκριση με τις θεωρητικές τους τιμές, είναι οι μετοχές των εταιρειών ΕΥΔΑΠ,
Ελληνική Τεχνοδομική, Γερμανός, Δημοσιογραφικός Οργανισμός Λαμπράκη,
Επιχειρήσεις Αττικής, Θεμελιοδομή, Lavipharm, Alpha Bank, Τιτάν, Βιοχάλκο και
Εθνική. Όλες αυτές οι μετοχές εμφανίζονται υποτιμημένες πάνω από 20% και κάτω
από 100%.

Οι υπερτιμημένες

Αντίθετα, ως οι πιο υπερτιμημένες, με βάση πάντα τη θεωρητική τιμή που
υπολογίζει το συγκεκριμένο μοντέλο σύμφωνα με τη μερισματική τους πολιτική,
εμφανίζονται οι μετοχές των εταιρειών Κλωνατέξ και Εθνική Ακινήτων. Όμως, το
ποσοστό της υπερτίμησης φτάνει το πολύ μέχρι το 86,65% και είναι πολύ
μικρότερο από τα ποσοστά των υποτιμημένων μετοχών. Αν, πάλι, περιοριστεί η
ανάλυση σε μικρότερες αποκλίσεις, τότε υπερτιμημένες, σε σύγκριση με τη
θεωρητική τιμή, εμφανίζονται οι μετοχές των εταιρειών Κλωστήρια Ναούσης,
Σιδενόρ, Σάνυο, ΚΑΕ, ΑΕΓΕΚ, Hyatt, ΜΕΤΚΑ, Goody’s και Ηρακλής.

Τα θετικά και τα αρνητικά

Το μοντέλο της προεξόφλησης των μερισμάτων δίνει καλά αποτελέσματα σε
εταιρείες που έχουν παρουσία στο Χρηματιστήριο για αρκετά χρόνια (κυρίως πάνω
από πέντε έτη) και έχουν ομαλή διαχρονικότητα στην απόδοση μερισμάτων. Το
μοντέλο «επιβραβεύει» τις εταιρείες, οι οποίες αυξάνουν τα κέρδη τους από
λειτουργικά έσοδα και αποδίδουν υψηλά μερίσματα.

Αντίθετα, «αδικεί» εταιρείες, οι οποίες έχουν υψηλή κερδοφορία, αλλά δεν
αποδίδουν μερίσματα, διότι, για παράδειγμα, προχωρούν σε επενδύσεις, σε
εξαγορές κ.λπ. Έτσι, το μοντέλο αυτό δεν λειτουργεί σωστά για δυναμικές
εταιρείες, οι οποίες δεν δίνουν σημασία στη μερισματική πολιτική, αλλά στην
ανάπτυξή τους μέσω επενδύσεων και εξαγορών.

Κατ’ επέκταση, μπορεί να προκύψουν «τρελά» αποτελέσματα, όταν μια εταιρεία
δίνει για πρώτη φορά μέρισμα (για παράδειγμα, επειδή εισήχθη πρόσφατα), καθώς
το μοντέλο «καταλαβαίνει» απότομη αύξηση της μερισματικής απόδοσης.
Χαρακτηριστικά παραδείγματα είναι οι μετοχές των εταιρειών Eurobank και
Μυτιληναίος, όπου προκύπτουν μεγάλες αποκλίσεις από τις θεωρητικές τιμές.
Χωρίς αυτό να σημαίνει ότι δεν είναι στην πραγματικότητα ελκυστικές. Και αυτό
διότι οι εταιρείες αυτές παρουσιάζουν μεγάλους ρυθμούς ανάπτυξης λόγω εξαγορών
και αυξάνουν τα μερίσματά τους.