ANOIXTO ΜΒΑ H μεγέθυνση μιας εταιρείας δεν οδηγεί πάντα σε δημιουργία αξίας

Αν προσπαθήσει κανείς να συνδέσει τη δημιουργία οικονομικού κέρδους με τη
συνολική αύξηση της αξίας (δημιουργία πλούτου για τους μετόχους), πρέπει να
αναφέρει ότι το Μάνατζμεντ οποιασδήποτε εταιρείας θα πρέπει να επενδύει σε
πραγματικά παραγωγικά στοιχεία (φυσικούς ή ανθρώπινους πόρους – real assets)
μόνο όταν προσθέτουν αξία στο ήδη επενδυμένο κεφάλαιο. Με άλλα λόγια, η
σωρευτική Καθαρή Παρούσα Αξία (NPV) ή η συνολική αξία που προστίθεται στο
επενδυμένο κεφάλαιο, είναι το συλλογικό άθροισμα της ΚΠΑ (NPV) που
δημιουργείται από κάθε επενδυτικό project. Αλλά, τι σχέση έχει αυτό με την
οικονομική κερδοφορία; Μπορεί εύκολα να αποδειχθεί ότι η ΚΠΑ (NPV) ισούται με
την Παρούσα Αξία (PV) των αναμενόμενων ροών του οικονομικού κέρδους που
δημιουργεί το σημερινό επενδυμένο κεφάλαιο και την προσδοκώμενη μεγέθυνση του
μελλοντικού (μη επενδυμένου ακόμη) κεφαλαίου. Δηλαδή, η αξία μιας εταιρείας θα
ισούται με:

ΚΠΑ (NPV) = Παρούσα Αξία (PV) αναμενόμενου Οικονομικού Κέρδους

Από την παραπάνω σχέση συνάγεται ότι οι εταιρείες που δημιουργούν αξία (wealth
creators) έχουν θετική ΚΠΑ (NPV) επειδή η ΠΑ (PV) του αναμενόμενου οικονομικού
κέρδους είναι θετική. Αντίθετα, οι εταιρείες που καταστρέφουν αξία (value
destroyers) έχουν αρνητική ΚΠΑ (NPV) επειδή η (κεφαλαιοποιημένη) ροή του
οικονομικού κέρδους είναι αρνητική σε μέσους όρους, όπως δείχνει ο
πίνακας.

ΔΕΙΚΤΗΣ ΕΣΩΤΕΡΙΚΗΣ ΑΠΟΔΟΣΗΣ

Κάθε νέο project, λοιπόν, που η εταιρεία αναλαμβάνει να υλοποιήσει (ή έχει
υλοποιήσει στο παρελθόν) θα πρέπει να έχει θετική Καθαρή Παρούσα Αξία (NPV)
για να είναι αποδεκτό και να αυξάνει την αξία της. Αυτό σημαίνει παράλληλα ότι
θα πρέπει να έχει έναν Δείκτη Εσωτερικής Απόδοσης (IRR) που υπερβαίνει το
κόστος του κεφαλαίου – το alter ego της ΚΠΑ στους δείκτες αξιολόγησης.

Στην πράξη, ο υπολογισμός του IRR ως δείκτη μέτρησης της απόδοσης δεν είναι
εφικτός, καθώς η επένδυση ήδη «τρέχει» και συνήθως αντικαθίσταται από
λογιστικούς δείκτες μέτρησής της. Τυπικά, αυτός ο δείκτης είναι κάποιας μορφής
ROI (Απόδοση Επένδυσης – Return On Investment). Δυστυχώς, οποιοδήποτε
λογιστικό ROI δεν μπορεί να προσεγγίσει με ακρίβεια το υποκείμενο πραγματικό
ποσοστό απόδοσης της επένδυσης. Τα παραπάνω φαίνονται ξεκάθαρα σε ένα
απλοποιημένο παράδειγμα στα σχήματα 1 – 3. Στο σχήμα 1 δίδονται
τα δεδομένα μιας απλής επένδυσης, στο σχήμα 2 υπολογίζεται το λογιστικό
ROI και στο σχήμα 3 υπολογίζεται η πραγματική απόδοση (IRR).

Μπορεί εύκολα να διαπιστωθεί πόσο παραπλανητική και ταυτόχρονα μακριά από την
πραγματικότητα είναι η απόδοση που μας δίνει το λογιστικό ROI (κυμαίνεται σε
ετήσια βάση από -2,6% έως 200%), ενώ αντίθετα η πραγματική οικονομική απόδοση
είναι μία, ενιαία και ταυτόσημη για κάθε περίοδο (σχήμα 3).

ΛΑΘΟΣ MHNYMATA

Όπως, λοιπόν, φαίνεται από το παράδειγμα αυτό, το ROI αποτελεί λανθασμένο
δείκτη της πραγματικής απόδοσης μιας επένδυσης ή της εταιρείας στο σύνολό της.
Υπο-εκτιμά το πραγματικό IRR στην αρχή της ζωής της επένδυσης (ή της
εταιρείας, αφού εταιρεία = επένδυση) και το υπερεκτιμά στο τέλος της ζωής της
επένδυσης. H εταιρεία, όμως, είναι μία συνεχής ροή μεμονωμένων επενδύσεων
διαχρονικά και όχι μια μοναδική μεγάλη επένδυση. Αυτό μπορεί να σημαίνει ότι
πολλές εταιρείες έχουν στο χαρτοφυλάκιό τους διάφορης ηλικίας projects
(μικρής, μεγάλης ή μέσης ηλικίας) που εμφανίζονται στο Ενεργητικό τους.
Μπορεί, επομένως, μια εταιρεία με νέες επενδύσεις, νέα assets, να παρουσιάζει
χαμηλό ROI, αλλά το πραγματικό IRR να είναι ικανοποιητικό (π.χ. software,
τηλεπικοινωνίες).

Το αντίθετο συμβαίνει σε εταιρείες με όχι τόσο νέα assets, αλλά που μεγάλο
μέρος των επενδύσεων του χαρτοφυλακίου τους έγιναν στο παρελθόν (π.χ.
κλωστοϋφαντουργία, χαρτοβιομηχανία κ.λπ.). Το ROI τους θα είναι υπερτιμημένο,
που σημαίνει ότι ένα λειτουργικό cash flow μετρίου ύψους μπορεί να παράξει
υψηλότατο ROI, αν και η πραγματική οικονομική κερδοφορία είναι πολύ χαμηλότερη
ακόμη και από το κόστος του κεφαλαίου. Έτσι, το Μάνατζμεντ της εταιρείας
παίρνει λάθος μηνύματα για την πραγματική κερδοφορία της εταιρείας, με
αποτέλεσμα οι διοικητικές αποφάσεις να δημιουργούν εταιρείες «value
destroyers».

«Οικονομικό Κέρδος» για την επιχείρηση

Το Οικονομικό Κέρδος ή η Οικονομική Προστιθέμενη Αξία (EVA – Economic Value
Added (R)) είναι ένας δείκτης χρηματοοικονομικής απόδοσης που συνδέει τη
γνωστή ιδέα της υπολειμματικής κερδοφορίας (residual income) με τις αρχές του
σύγχρονου χρηματοοικονομικού μάνατζμεντ – και ειδικότερα με την ιδέα ότι το
κεφάλαιο έχει κόστος και ότι μόνο αν η εταιρεία παράγει αποδόσεις πάνω από το
κόστος του κεφαλαίου δημιουργεί οικονομική αξία.

EVA είναι τα Καθαρά Λειτουργικά Κέρδη Μετά από φόρους – ή ΝΟΡΑΤ (Net Operating
Profit After Tax) – μείον τη χρέωση της χρήσης του συνολικού κεφαλαίου. Αν η
απόδοση του κεφαλαίου της εταιρείας υπερβαίνει το κόστος του, δημιουργεί
πραγματική οικονομική κερδοφορία και αξία για τους μετόχους / επενδυτές και
αντίστροφα. Οι εταιρείες που παράγουν σταθερά υψηλό EVA είναι οι
«πρωταθλήτριες» της κερδοφορίας και περιζήτητες από το επενδυτικό κοινό.

ΤΟ ΚΟΣΤΟΣ ΤΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

Θεμελιώδη συστατικά του EVA και των ΝΟΡΑΤ είναι η χρέωση του κόστους του
κεφαλαίου (το ύψος του κεφαλαίου επί το κόστος του). ΝΟΡΑΤ είναι τα κέρδη που
προέρχονται από τη λειτουργία της επιχείρησης ύστερα από φόρους αλλά πριν από
το κόστος χρηματοδότησης (τόκους) και τις μη ταμειακές λογιστικές εγγραφές
(γράφημα 1). Αποτελεί, δηλαδή, τη συνολική δεξαμενή κερδών που είναι
διαθέσιμη για να παράσχει απόδοση (cash) στους προμηθευτές του κεφαλαίου της
εταιρείας (τράπεζες και μετόχους).

Επενδυμένο κεφάλαιο είναι το ποσό (cash) που έχει επενδυθεί στην εταιρεία
διαχρονικά, χωρίς τις αποσβέσεις. Μπορεί να υπολογισθεί ως το άθροισμα του
τοκοφόρου δανεισμού και του μετοχικού κεφαλαίου ή ως το άθροισμα του καθαρού
ενεργητικού μείον τις μη τοκοφόρες τρέχουσες υποχρεώσεις (προμηθευτές,
accruals κ.λπ.) (γράφημα 2).

H χρέωση της χρήσης του κεφαλαίου εκφράζει την απαραίτητη ροή κεφαλαίου (cash
flow) που πρέπει να δημιουργήσει η εταιρεία για να αποζημιώσει τους επενδυτές
για τον κίνδυνο που έχουν αναλάβει με δεδομένο το ύψος του επενδυμένου
κεφαλαίου. Μείωση, για παράδειγμα, του ύψους του κεφαλαίου κίνησης ή του
παγίου κεφαλαίου που απαιτείται για τη λειτουργία της επιχείρησης – με σταθερά
τα λειτουργικά κέρδη (ΝΟΡΑΤ) – αυξάνει το EVA.

Το κόστος του κεφαλαίου είναι το ελάχιστο ποσοστό απόδοσης του κεφαλαίου που
είναι αναγκαίο για να αποζημιώσει τους δανειστές και τους μετόχους για τον
κίνδυνο που έχουν αναλάβει, δηλαδή αποτελεί το κατώτερο όριο δημιουργίας
αξίας. Σε μορφή υποδείγματος:

EVA = (r-c*) x Κεφάλαιο

όπου r = ποσοστό απόδοσης και c* = Κόστος Κεφαλαίου και είναι ίσο με το
Μεσοσταθμικό Κόστος Κεφαλαίου (WACC – Weighted Average Cost Of Capital).

Άρα, EVA = (r x Κεφάλαιο) – (c* x Κεφάλαιο) ή

EVA = ΝΟΡΑΤ – c* x Κεφάλαιο ή

EVA = Λειτουργικά Κέρδη (ΝΟΡΑΤ) – Χρέωση Χρήσης Κεφαλαίου

MIA ΑΛΛΗ ΟΠΤΙΚΗ

Από μια άλλη οπτική, το EVA ισούται με τον δείκτη Απόδοσης Καθαρού Ενεργητικού
(RONA – Return On Net Assets) που μπορεί να υπολογισθεί ως το ποσοστό που
προκύπτει από τη σχέση των ΚΛΜΦΚ (ΝΟΡΑΤ) με το ύψος του επενδυμένου κεφαλαίου
(RONA = ΝΟΡΑΤ / Κεφάλαιο) αφού γίνουν οι απαραίτητες αναπροσαρμογές στα
οικονομικά στοιχεία σύμφωνα με τις συμβατικές λογιστικές αρχές (ΔΛΠ, Λογιστικό
Σχέδιο κ.λπ.).

Μία κατάλληλη απεικόνιση του EVA είναι η σχέση που προκύπτει από τον
πολλαπλασιασμό του συνολικού ύψους του καθαρού ενεργητικού επί το περιθώριο
(spread) μεταξύ της απόδοσης RONA και ενός ελάχιστου ποσοστού απόδοσης
(threshold margin), όπως είναι το Μεσοσταθμικό Κόστος Κεφαλαίου. Επομένως:

EVA = Καθαρή Επένδυση *(RONA – ελάχιστο ζητούμενο ποσοστό απόδοσης)

Όταν το RONA είναι πάνω από την ελάχιστη ζητούμενη απόδοση, το EVA είναι
θετικό και – άρα – υπάρχει δημιουργία αξίας (οικονομικό κέρδος).

H αύξηση, επομένως, της εταιρικής αξίας και του πλούτου των μετόχων οδηγείται
από την αύξηση του EVA. H χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής θα πρέπει να
ενσωματώνει το τρέχον επίπεδο του EVA (Τρέχουσα Λειτουργική Αξία – COV) και
τις προσδοκίες μεγέθυνσης του μελλοντικού EVA (FGV) (γράφημα 3).

Για να αυξηθεί η τιμή της μετοχής η διοίκηση της εταιρείας θα πρέπει να
αυξήσει το σημερινό επίπεδο του EVA και τις προσδοκίες μεγέθυνσης του
μελλοντικού EVA.

Συμπερασματικά, το EVA είναι ένας ακόμη προσδιορισμός του κέρδους (έσοδα μείον
έξοδα) με την αφαίρεση, όμως, ενός πρόσθετου στοιχείου: της χρέωσης για τη
χρήση του συνολικού επενδυμένου κεφαλαίου. Αποτελεί, δηλαδή, το πραγματικό
οικονομικό κέρδος από το οποίο αφαιρούνται όλα τα έξοδα συμπεριλαμβανομένου
του κόστους του κεφαλαίου.

Πώς τα νούμερα των λογιστικών βιβλίων μετατρέπονται σε «οικονομικές αξίες»

Το Οικονομικό Κέρδος (EVA) και το Πριμ Υπεραξίας (MVA) είναι δυνατόν να
υπολογιστούν με απλές σχέσεις, αλλά αυτοί οι υπολογισμοί μπορεί να είναι
παραπλανητικοί, αφού το λειτουργικό κέρδος μετά από φόρους (ΝΟΡΑΤ) και το ύψος
του επενδυμένου κεφαλαίου δεν είναι άμεσα διαθέσιμα, δηλαδή δεν παρέχονται από
τα στοιχεία των οικονομικών καταστάσεων. Χρειάζεται ένας σημαντικός αριθμός
αναπροσαρμογών, που μετατρέπουν τις αξίες των λογιστικών βιβλίων σε
«οικονομικές αξίες» και αποτελούν πιο ρεαλιστικό δείκτη του cash που οι
επενδυτές έχουν τοποθετήσει σε κίνδυνο στην εταιρεία, και πάνω στον οποίο
αναμένουν να σωρευθούν οι όποιες αποδόσεις. Με τον τρόπο αυτό, τα συστατικά
στοιχεία του επενδυμένου κεφαλαίου εκφράζουν καλύτερα τη χρηματοοικονομική
βάση πάνω στην οποία αναμένονται αυτές οι αποδόσεις. Ταυτόχρονα, οι
αναπροσαρμογές στα καθαρά λειτουργικά κέρδη μετά από φόρους μετατρέπουν το
ΝΟΡΑΤ σε ρεαλιστικότερο μετρητή του πραγματικού cash που δημιουργήθηκε από την
επαναλαμβανόμενη λειτουργική δραστηριότητα της εταιρείας.

ΤΟ ΜΕΣΟΣΤΑΘΜΙΚΟ ΚΟΣΤΟΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

H οικονομική αξία μιας επιχείρησης εξαρτάται από τον συνολικό της κίνδυνο. Ο
κίνδυνος υπολογίζεται με το μεσοσταθμικό κόστος του κεφαλαίου (WACC). H
μεθοδολογία θεωρεί ότι υπάρχει ένα μείγμα δανειακού και ιδίων κεφαλαίων που
χρηματοδοτεί τη δραστηριότητα της εταιρείας. Το κόστος του δανειακού κεφαλαίου
υπολογίζεται σαν το μετά από φόρους κόστος (δηλαδή, μετά τη φορολογική ωφέλεια
από την αφαίρεση των τόκων). Θεωρητικά, το κόστος αυτό πρέπει να είναι το
οριακό κόστος δανεισμού, δηλαδή το κόστος που η τράπεζα θα δάνειζε ένα
επιπρόσθετο διαφορικό ευρώ στην εταιρεία.

Ο υπολογισμός του κόστους των ιδίων κεφαλαίων είναι πιο περίπλοκος. Συνήθως
υπολογίζεται με το Υπόδειγμα CAPM, που αναπτύχθηκε στα μέσα της δεκαετίας του
’60. Το κόστος των ιδίων κεφαλαίων έχει δύο συστατικά στοιχεία: μία απόδοση
ελεύθερη κινδύνου (Rf) και ένα πριμ κινδύνου για επενδύσεις στην κεφαλαιαγορά
που είναι υψηλότερου κινδύνου.

Σαν απόδοση ελεύθερη κινδύνου μπορούν να θεωρηθούν τα ομόλογα του Δημοσίου
μακροπρόθεσμης διάρκειας, επειδή τα ομόλογα αυτά τυπικά θεωρούνται ότι
παρέχουν την πλέον ελεύθερη κινδύνου μακροπρόθεσμη επένδυση που οι επενδυτές
μπορούν να κατέχουν. Το δεύτερο συστατικό στοιχείο είναι το πριμ κινδύνου για
επένδυση σε κάτι που έχει πολύ υψηλότερο κίνδυνο από τα ομόλογα του Δημοσίου.
Αυτό αποκαλείται πριμ κινδύνου αγοράς (MRP – Market Risk Premium). Το MRP έχει
δύο συστατικά στοιχεία: το ίδιο το MRP και το βήτα (β) για εταιρείες που είναι
υψηλότερου ή χαμηλότερου κινδύνου από το χαρτοφυλάκιο της αγοράς.

Ιστορικά, σε ανεπτυγμένες αγορές, το MRP για διακράτηση χαρτοφυλακίου μετοχών
σε αντίθεση με τις επενδύσεις ελεύθερες κινδύνου κυμαίνεται μεταξύ 6% – 7%
(ανάλογα με το αν χρησιμοποιείται αριθμητικός ή γεωμετρικός μέσος). Το β είναι
ο μετρητής του σχετικού κινδύνου συγκεκριμένης εταιρείας σε σύγκριση με την
αγορά, ενώ β=1 σημαίνει απόδοση σε απόλυτη συσχέτιση με αυτήν της συνολικής
αγοράς. Άρα, η συνολική εξίσωση του κόστους των ιδίων κεφαλαίων, αν όλα τα
συστατικά στοιχεία συνυπολογιστούν, θα είναι:

Κόστος ιδίων = Επιτόκιο ελεύθερο κινδύνου + Πριμ κινδύνου

Ke = Rf+β* (MRP).

Όταν υπολογιστεί το κόστος των ιδίων και το κόστος του δανειακού κεφαλαίου,
είναι εύκολο να συνδυαστούν τα επιμέρους για τον υπολογισμό του μεσοσταθμικού
κόστους του συνολικού κεφαλαίου. Κατά τον υπολογισμό του WACC θα πρέπει να
σταθμιστεί το κόστος με τις τρέχουσες αξίες, και όχι με τις λογιστικές των
επιμέρους συστατικών στοιχείων του κεφαλαίου, επειδή πρέπει να υπολογιστεί το
τρέχον κόστος κάθε πηγής κεφαλαίου. H εξίσωση έχει την παρακάτω μορφή:

WACC (Kc) = Κόστος Δανείων * (Δάνεια / (Δάνεια +Ίδια)) (1-t) + Κόστος
Ιδίων* (Ίδια / (Δάνεια +Ίδια))

όπου t = ο Φορολογικός Συντελεστής της εταιρείας.

Ο υπολογισμός του WACC αποτελεί πρόκληση κατά τον υπολογισμό του Οικονομικού
Κέρδους. Για μη εισηγμένες εταιρείες ίσως αποτελεί το πιο δύσκολο μέρος του
υπολογισμού. Το κόστος κεφαλαίου εξαρτάται από τη δομή του κεφαλαίου, τον
επιχειρηματικό κίνδυνο, το τρέχον επίπεδο των επιτοκίων και τις προσδοκίες των
επενδυτών.

Υπάρχουν δύο τρόποι αντιμετώπισης του προβλήματος: Ο πρώτος, η μεθοδολογία
pure play, είναι θεωρητικά ορθότερος και στηρίζεται στην επιλογή ενός
αντιπροσωπευτικού δείγματος εισηγμένων εταιρειών που δραστηριοποιούνται στον
ίδιο κλάδο, όπου με τη μεθοδολογία υπομόχλευσης (unlever) και αναμόχλευσης
(relever) του β του δείγματος μπορεί να εφαρμοστεί το υπόδειγμα CAPM. H
μεγαλύτερη δυσκολία για την εφαρμογή της μεθόδου αυτής είναι η εύρεση
δείγματος με πανομοιότυπο λειτουργικό κίνδυνο με την υπό εξέταση εταιρεία.

Ο δεύτερος τρόπος υπολογισμού του πριμ κινδύνου (MRP) είναι εμπειρικός και
υπολογίζει το πριμ με βάση τη μεταβλητότητα των ταμειακών ροών μέσα στον χρόνο
(πίνακας 1).

Tips

Κάθε…

… επενδυτικό project, για να είναι αποδεκτό και να αυξάνει την αξία της
εταιρείας, θα πρέπει να έχει θετική Καθαρή Παρούσα Αξία