Ο μύθος των μεγάλων αποδόσεων από μετοχές

Για περισσότερο από έναν αιώνα οι μετοχές προσέφεραν στον υπομονετικό επενδυτή
μεγαλύτερες αποδόσεις από τα ομόλογα. Οι οικονομολόγοι χαρακτηρίζουν αυτό το
επιπλέον όφελος ως «την επιπλέον απόδοση που προσδοκούν οι επενδυτές,
αναλαμβάνοντας τον κίνδυνο αγοράς μετοχών». Είναι, δηλαδή, η ανταμοιβή εκείνου
που αναλαμβάνει με την επενδυτική επιλογή του μεγαλύτερο κίνδυνο εξαιτίας της
αγοράς μετοχών. Όπως υπολογίζει η εταιρεία Ibbotson Associates, τα τελευταία
75 χρόνια η διαφορά είναι περίπου της τάξεως του 5% ετησίως.

Αν το νούμερο αυτό σάς φαίνεται υπερβολικό, έχετε κάνει λάθος, αφού η επιπλέον
διαφορά στα 40 χρόνια ισοδυναμεί με αύξηση 600%. Από τέτοια στοιχεία έχει
δημιουργηθεί η εντύπωση ότι η αποταμίευση για συνταξιοδοτικούς λόγους θα
πρέπει να γίνεται κυρίως σε μετοχές.

Τα πράγματα, όμως, δεν είναι ακριβώς όπως φαίνονται, λένε δύο ειδικοί σε μια
έρευνά τους που πρόσφατα δημοσιεύτηκε στο «Financial Analysts Journal».
Συγκεκριμένα, υποστηρίζουν ότι η ερμηνεία αυτή, όπως προκύπτει από ιστορικά
στοιχεία της πορείας των χρηματιστηρίων, είναι ανόητη. Αν έχουν δίκιο, η
απόδοση της τάξεως του 5% που προσδοκούν οι επενδυτές οι οποίοι αναλαμβάνουν
τον κίνδυνο αγοράς μετοχών, δεν θα είναι πραγματική. Επομένως, δεν θα πρέπει
κανείς να βασίζεται στην απόδοση του δείκτη S&Ρ 500, όταν κάνει σχέδια για
να εξασφαλίσει οικονομική ευρωστία για τη συνταξιοδότησή του. Ας ρίξουμε μια
ματιά σε αυτά που υποδεικνύουν οι δύο ερευνητές και ­ τουλάχιστον για εκείνους
που θα πιστέψουν ότι έχουν δίκιο ­ ας δούμε κάποιες εναλλακτικές προτάσεις από
τις επενδύσεις σε μετοχές.

Τη μελέτη πραγματοποίησαν ο Robert Arnott και ο Peter Bernstein, οι οποίοι δεν
είναι απλοί θεωρητικοί αλλά οικονομολόγοι και δύο από τους μεγαλύτερους
διαχειριστές. Ο Arnott διαχειρίζεται 15 δισ. δολάρια στη First Quadrant στην
Καλιφόρνια και ο Bernstein είναι οικονομολόγος στη Νέα Υόρκη, και δίνει
συμβουλές σε θεσμικούς επενδυτές. Και οι δύο, μάλιστα, πιστεύουν ότι ο δείκτης
S&Ρ 500 δεν θα πάει καλά τις επόμενες δεκαετίες.

Οι αποδόσεις μετοχών

Είναι μέγας μύθος ότι μακροπρόθεσμα οι μετοχές αποδίδουν περισσότερο από τα ομόλογα

Ας ξεκινήσουμε με τις αποδόσεις μετοχών σε μακροχρόνιο ορίζοντα.
Περιλαμβανομένων των μερισμάτων και αφού υπολογιστεί ο πληθωρισμός, η απόδοση
των επενδύσεων στο χρηματιστήριο αξιών, τους τελευταίους δύο αιώνες, ήταν 7%
τον χρόνο, κατά μέσον όρο. Οι υπολογισμοί αυτοί πραγματοποιήθηκαν με βάση
στοιχεία από τις αρχές του 19ου αιώνα, τα οποία δεν ξέρει κανείς πόσο ασφαλή
είναι. Όμως, από την άλλη πλευρά, το τελικό συμπέρασμα για τις αποδόσεις των
μετοχών στο χρονικό αυτό διάστημα, δεν αμφισβητείται.

Οι δύο μελετητές επεξεργάστηκαν τα στοιχεία με βάση την απόδοση του 7%.
Θεωρούν, λοιπόν, ότι ένα σημαντικό μέρος, κοντά στο 5%, προήλθε από μερίσματα,
ενώ ένα μικρότερο ποσοστό, το 1,4%, από την αύξηση κερδών. Όλοι αυτοί οι
αριθμοί αποτελούν αποτέλεσμα στατιστικής επεξεργασίας και είναι ο μέσος όρος,
καθώς έχει υπάρξει σημαντική διαφοροποίηση στις αποδόσεις με το πέρασμα του
χρόνου. Για παράδειγμα, τα πρώτα χρόνια τα μερίσματα ήταν πλούσια. Από το 1982
έως το 1999 οι μερισματικές αποδόσεις ήταν μικρότερες. Με δεδομένο το
αμετάβλητο της αγοράς, θα ήταν απλοϊκό οποιοδήποτε συμπέρασμα εμφάνιζε ότι οι
αποδόσεις της τάξεως του 7% τον χρόνο θα συνεχιστούν και στο επόμενο διάστημα.
Σε αυτό συμφωνούν και οι δύο ερευνητές, οι οποίοι υποστηρίζουν ότι η
μερισματική απόδοση της τάξεως του 5% έχει περάσει στην Ιστορία.

Δεν έκαναν καλή δουλειά

Το ίδιο θα έλεγε και ένας υπέρμαχος της ανοδικής αγοράς. Μια άλλη πηγή
αποδόσεων είναι η αύξηση των κερδών, η οποία εξασφαλίζεται με τη στρατηγική
της επαναγοράς μετοχών, που θα οδηγούσε σε μεγαλύτερη ανάπτυξη. Ο Arnott και ο
Bernstein, όμως, με την έρευνά τους ανακάλυψαν ότι οι εταιρείες δεν έκαναν
καθόλου καλή δουλειά στο να επενδύσουν πάλι τα κέρδη τους.

Το ποσοστό των κερδών που μοιράστηκε σαν μέρισμα τη δεκαετία του ’50 ξεπέρασε
το 50%, ενώ την ίδια περίοδο η ετήσια αύξηση κερδών, σε δεκαετή βάση, έφθασε
το 2% έως 4%. Όταν, όμως, το ποσοστό των κερδών που δόθηκε ως μέρισμα μειώθηκε
κάτω από το 50%, στη δεκαετία του ’70, η αύξηση των κερδών σταμάτησε.

Ο Arnott μελέτησε τις τάσεις και αποδίδει τη στρατηγική αυτή στο γεγονός ότι
οι επικεφαλής των εταιρειών έχουν επίσης την τάση να μειώνουν το μέρισμα, όταν
υποχωρούν τα κέρδη. Όμως, από την άλλη πλευρά, σπάνια αυξάνουν το μέρισμα,
στον βαθμό που αυξάνονται τα κέρδη. Ο Arnott εξέτασε και τη διαχρονική πορεία
της κερδοφορίας. Η στατιστική ανάλυσή του έδειξε ότι η τάση να ακολουθείται η
υψηλή κερδοφορία από μειωμένη κερδοφορία δεν ήταν τόσο καλή ένδειξη για την
οικονομική πορεία. Αντίθετα, καλύτερη ένδειξη είναι το ίδιο το ποσοστό των
κερδών, το οποίο δίνεται ως μέρισμα. Ο ίδιος προσθέτει ότι σήμερα διανύουμε
μια περίοδο κατά την οποία τα υψηλά κέρδη, όπως αυτά που υπήρχαν το 2000, δεν
σημαίνουν ότι οι μέτοχοι θα λάβουν αντίστοιχα υψηλό μέρισμα. «Τα κέρδη αυτά
δεν δημιούργησαν ανάπτυξη. Ήταν απλώς χρήματα τα οποία σπαταλήθηκαν». Το
πρόβλημα είναι, υποστηρίζει, ότι οι επικεφαλής εταιρειών διοχετεύουν τα κέρδη
σε επενδύσεις τέτοιες που δεν αποφέρουν τα αναμενόμενα.

Αλαζόνες

Οι επενδυτές θα βρίσκονταν σε καλύτερη θέση, υποστηρίζει ο ερευνητής, αν οι
επικεφαλής των εταιρειών μοίραζαν τα κέρδη των επιχειρήσεων σαν μέρισμα. Αυτό
το μέρισμα οι επενδυτές θα μπορούσαν να το τοποθετήσουν, με τη σειρά τους, σε
νέες εταιρείες, οι οποίες θα είχαν μεγαλύτερη ανάπτυξη. Όπως λέει
χαρακτηριστικά ο Arnott, οι επικεφαλής είναι τόσο αλαζόνες, που πιστεύουν ότι
η δέκατη καλύτερη ιδέα τους είναι καλύτερη από την πρώτη καλύτερη ιδέα που
έχουν οι μέτοχοι. Οι επαναγορές μετοχών που άνθησαν ιδιαίτερα τη δεκαετία του
’90, σύμφωνα με τον Arnott, πραγματοποιήθηκαν απλώς για να αγοραστούν πίσω
μετοχές που χορηγήθηκαν στους διευθυντές των εταιρειών.

Τι να περιμένουμε

Αν δεν υπάρξουν νέοι παράγοντες που θα οδηγήσουν την αγορά σε υψηλότερα
επίπεδα, οι Arnott και Bernstein πιστεύουν ότι οι επενδυτές δεν θα πρέπει να
υπολογίζουν σε τίποτε περισσότερο από την αύξηση της κερδοφορίας και της
μερισματικής απόδοσης όπως αυτή υπολογίστηκε στη μελέτη: Εκτιμάται ότι θα
είναι λίγο μικρότερη από το κατά κεφαλήν Ακαθάριστο Εθνικό Προϊόν, το οποίο,
όπως λένε, είναι απίθανο να ξεπεράσει σύντομα το 2%. Οι αποδόσεις, αν
συνυπολογιστούν και άλλοι παράγοντες, δεν αναμένεται να ξεπεράσουν το 3,5% τον
χρόνο. Όμως, μπορεί κανείς να έχει τέτοια απόδοση αγοράζοντας κρατικά ομόλογα,
τα οποία μάλιστα δεν έχουν επενδυτικό κίνδυνο.

Όπως σημειώνει ο Arnott, όσοι πιστεύουν ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα είναι
μεγαλύτερα από το 3,5%, επειδή θα αυξηθούν οι αποδόσεις, μπορεί να έχουν
δίκιο. Όμως, μέχρι να γίνει αυτό, η πορεία μπορεί να είναι δυσάρεστη».

© Forbes Global Inc.

Επιμέλεια διεθνών οικονομικών θεμάτων: Σπύρος Δημητρέλης, Γιώργος Κανελλόπουλος