ANOIXTO ΜΒΑ Πώς κρίνει η αγορά την επέκταση μιας επιχείρησης

Παρά τον σημαντικό ρόλο των άμεσων ξένων επενδύσεων (ΑΞΕ), καθώς και του
αυξανόμενου βαθμού διεθνοποίησης των επιχειρήσεων, τα τελευταία χρόνια η
διεθνής και εγχώρια βιβλιογραφία έχει μόνο σποραδικά αναλύσει την επίδραση της
διεθνοποίησης στην αξία μιας επιχείρησης και, κατά συνέπεια, στον πλούτο των
μετόχων της. Παράλληλα, τα αποτελέσματα από τις περισσότερες έρευνες είναι
μάλλον αντιφατικά ή και αντικρουόμενα και δεν δίνουν μια ξεκάθαρη απάντηση στο
ερώτημα: Πώς αντιδρά η μετοχή μιας επιχείρησης, στην ανακοίνωση μιας επένδυσης
στο εξωτερικό;

Πολλές έρευνες βρίσκουν μια θετική σχέση μεταξύ της επέκτασης μιας επιχείρησης
στο εξωτερικό («Errunza and Senbet», 1981 – «Black and Rose», 1991). Όμως, ένα
άλλο, σημαντικό, κομμάτι της βιβλιογραφίας υποστηρίζει πως η επέκταση δεν έχει
καμία απολύτως επίδραση («Jaquillat and Solnik», 1978).

H ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΗΣ ΕΛΛΑΔΑΣ

Τα τελευταία χρόνια παρατηρείται μια ολοένα και αυξανόμενη δραστηριοποίηση
ελληνικών επιχειρήσεων στο εξωτερικό. H δραστηριοποίηση αυτή, όμως, είτε
παραμελείται είτε αντιμετωπίζεται ως ένα συνηθισμένο φαινόμενο, χωρίς
ιδιαίτερη αξία αναφοράς. Υπολογίζεται πάντως («Hellenic Centre for
Investment», 2005) ότι πάνω από 2.500 ελληνικές επιχειρήσεις έχουν επενδύσει
στην ευρύτερη αγορά την Κεντρικής και Ανατολικής Ευρώπης και των Βαλκανίων.

ΠΩΣ ΑΝΤΙΔΡΑ H ΑΓΟΡΑ

Ένα σημαντικό μέρος των επιχειρήσεων οι οποίες αποφασίζουν την επέκταση των
δραστηριοτήτων τους στο εξωτερικό, βρίσκονται υπό διαπραγμάτευση στο
Χρηματιστήριο Αθηνών (X.A.). Στο παρόν άρθρο – που βασίζεται σε προγενέστερη
μελέτη των ελληνικών επενδύσεων στο εξωτερικό («Demos et al.», 2004) – θα
υιοθετήσουμε την υπόθεση πως όλες οι αποφάσεις των επιχειρήσεων λαμβάνονται με
βάση τη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης. Πρέπει παράλληλα να
ξεκαθαρίσουμε πως η επίδραση της ανακοίνωσης στην τιμή της μετοχής θεωρείται
ως ένα γεγονός αναπάντεχο, το οποίο προκαλεί μία μη κανονική επίδραση στη
μετοχή. Αυτή η μη κανονική επίδραση είναι η διαφορά της τιμής κλεισίματος που
πραγματοποιήθηκε την ημέρα της ανακοίνωσης σε σχέση με την αναμενόμενη τιμή
κλεισίματος που υπολογίζεται για κάθε μετοχή, χρησιμοποιώντας ένα μοντέλο
αποτίμησης με βάση την απόδοση της αγοράς (στην περίπτωσή μας, του Γενικού
Δείκτη του X.A.). Ως πρώτο βήμα, θα χρησιμοποιήσουμε ως βάση σύγκρισης τις μη
κανονικές αποδόσεις μετοχών από ανακοινώσεις εγχώριων επενδύσεων. Αυτό θα μας
επιτρέψει να αναλύσουμε, αν οι δύο ανακοινώσεις (επέκταση στο εξωτερικό ή το
εσωτερικό) προκαλούν διαφορετικές αντιδράσεις στις τιμές των μετοχών των
εταιρειών που κάνουν την ανακοίνωση. Στο δεύτερο στάδιο της ανάλυσης θα
συσχετίσουμε τα χαρακτηριστικά των επενδύσεων και των επενδυτών με τις
ανακοινώσεις, για να διερευνήσουμε τους βαθύτερους παράγοντες που επηρεάζουν
την αντίδραση της μετοχής.

H ΒΑΣΗ ΤΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ

H ανάλυσή μας βασίζεται στις ανακοινώσεις των μεταποιητικών επιχειρήσεων του
X.A. για το χρονικό διάστημα 1990 – 1999. Στο χρονικό διάστημα αυτό,
πραγματοποιήθηκαν 149 ανακοινώσεις από 54, συνολικά, επιχειρήσεις. Από τις 149
ανακοινώσεις, 76 αφορούσαν επέκταση στο εξωτερικό, ενώ 73 αφορούσαν επενδύσεις
στο εσωτερικό της χώρας. Οι πλέον ενεργοί κλάδοι είναι τα Τρόφιμα και Ποτά,
καθώς και ο κλάδος των Μετάλλων, ενώ υπάρχει μια αυξανόμενη τάση της
επενδυτικής δραστηριότητας που κορυφώνεται στο τέλος της περιόδου, κυρίως για
τις άμεσες ξένες επενδύσεις. Παράλληλα, πάνω από τις μισές ανακοινώσεις
επέκτασης στο εξωτερικό αφορούσαν επενδύσεις στα Βαλκάνια και την Ανατολική
Ευρώπη, ενώ επενδύσεις σε ανεπτυγμένες χώρες είναι μόλις το 22,4% του συνόλου.
Επιπλέον, οι εξαγορές αποτελούν τον πιο συνηθισμένο τρόπο επένδυσης, ενώ
γενικά οι επενδύσεις στο εξωτερικό πραγματοποιούνται από μεγαλύτερες
εταιρείες.

Ο πίνακας 1 απεικονίζει τη μη κανονική απόδοση των μετοχών για επέκταση
σε εσωτερικό και εξωτερικό, παρουσιάζοντας και τις διάφορες μορφές επέκτασης.
H επέκταση στο εσωτερικό εμφανίζει θετικές και μάλιστα στατιστικά σημαντικές,
μη κανονικές αποδόσεις. H στατιστική καταδεικνύει αν η εκτιμώμενη μη κανονική
απόδοση είναι στατιστικά σημαντική, διαφορετική από το «μηδέν». Αξίζει εδώ να
σημειωθεί πως η ανακοίνωση επέκτασης στο εσωτερικό, μέσω νέας επιχείρησης, δεν
προκαλεί στατιστικά σημαντικές μη κανονικές αποδόσεις. Αντίστοιχη είναι η
εικόνα για τις ανακοινώσεις επενδύσεων στο εξωτερικό που είναι θετικές και
στατιστικά σημαντικές, αλλά μόνο για τις εξαγορές και συγχωνεύσεις.

Παράλληλα, αν συγκρίνει κανείς τις μη κανονικές αποδόσεις για τις επενδύσεις
στο εσωτερικό και το εξωτερικό, θα παρατηρήσει πως δεν είναι στατιστικά
σημαντικά διαφορετικές. Είναι – επομένως – το ίδιο για τους μετόχους, αν η
επιχείρησή τους θα επεκταθεί στην εγχώρια αγορά ή στο εξωτερικό; Μια πρώτη
ανάγνωση των αποτελεσμάτων δίνει καταφατική απάντηση.

Για να διερευνήσουμε περαιτέρω τους παράγοντες που καθορίζουν τη μη κανονική
απόδοση, τη συσχετίσαμε με κάποια χαρακτηριστικά της επένδυσης αλλά και της
επιχείρησης η οποία την ανακοινώνει. Τα χαρακτηριστικά αυτά προέρχονται από
τις θεωρίες που εξηγούν τη διεθνοποίηση των επιχειρήσεων και φανερώνουν τις
διαφορές μεταξύ πολυεθνικών και εγχωρίων επιχειρήσεων («Dunning», 1993).
Συγκεκριμένα, υποθέσαμε πως στη μη κανονική απόδοση, επίδραση θα έχουν το αν η
επιχείρηση που πραγματοποιεί την επένδυση είναι θυγατρική πολυεθνικής
εγκατεστημένης στην Ελλάδα, το μέγεθος της επιχείρησης, το ποσοστό συμμετοχής
στην επένδυση, ο βιομηχανικός κλάδος στον οποίον ανήκει η επιχείρηση που
πραγματοποιεί την επένδυση, η τοποθεσία στην οποία πραγματοποιείται η
επένδυση, το αν πρόκειται για οριζόντια ή κάθετη ολοκλήρωση για την επιχείρηση
και, τέλος, το ποσοστό συγκέντρωσης στο μετοχικό κεφάλαιο της μητρικής
επιχείρησης. Ο πίνακας 2 παρουσιάζει την επίδραση – θετική ή αρνητική –
και το αν είναι στατιστικά σημαντική η όχι.

TI ΘΕΛΕΙ H ΑΓΟΡΑ

Ένα επιτυχημένο – με βάση την αξιολόγηση της αγοράς – επενδυτικό σχέδιο στο
εξωτερικό, θα πρέπει να κατευθύνεται σε ανεπτυγμένες χώρες, σε κλάδους
εντάσεως κεφαλαίου και πρέπει να σχετίζεται με οριζόντια ολοκλήρωση.
Παράλληλα, η συμμετοχή της επιχείρησης σε ένα πολυεθνικό δίκτυο επηρεάζει
θετικά τη μη κανονική απόδοση, φανερώνοντας την αναβάθμιση του ρόλου τής
ελληνικής θυγατρικής σε περιφερειακό κέντρο. Από την άλλη, οι επενδύσεις στο
εσωτερικό δεν θα πρέπει να εξετάζονται ανεξάρτητα. H Ελλάδα είναι μια
ανεπτυγμένη οικονομία, με σημαντικό βαθμό ολοκλήρωσης στην Ευρωπαϊκή Ένωση
και, επομένως, η επένδυση στην Ελλάδα από ήδη εγκατεστημένες θυγατρικές
πολυεθνικών δεν δημιουργεί μη κανονικές αποδόσεις για τους επενδυτές. Οι
επιχειρήσεις αυτές πρέπει να εκμεταλλευθούν τις ευκαιρίες που τους δίδονται
στο εξωτερικό και, έτσι, να αναβαθμίσουν τον ρόλο τους στα πλαίσια του
πολυεθνικού δικτύου.

Tips

Ένα…

… επιτυχημένο – με βάση την αξιολόγηση της αγοράς – επενδυτικό σχέδιο στο
εξωτερικό, θα πρέπει να κατευθύνεται σε ανεπτυγμένες χώρες, σε κλάδους
εντάσεως κεφαλαίου και πρέπει να σχετίζεται με οριζόντια ολοκλήρωση

Βιβλιογραφία

* Black, J.Η., and Rose, L.C. 1991. Evidence of the Impact of Direct
Foreign Investment Strategies on Firm Value, Journal of Multinational
Financial Management, Vol. 1, No. 3, pp. 81-105.

* Demos, Α., Filippaios, F. and Papanastassiou, Μ. (2004) An Event
Study Analysis of Outward Foreign Direct Investment: The Case of Greece,
International Journal of the Economics of Business, 11(3), 329-348.

* Dunning, J.Η (1993) Multinational Enterprises and the Global Economy,
(New York: Addison Wesley).

* Errunza, V. and Senbet, L. 1981. The effects of international
operations on the market value of the firm: theory and evidence, Journal of
Finance, 36, 401-417.

* Hellenic Centre for Investment (2005) e-newsletter: http: //www.
elke. gr/newsletter/newsletter. asp? nid=333&cat=335&id=367&lang=1
[Accessed 25/09/2005].

* Jacquillat, Β. and Solnik, Β.Η. 1978. Multinationals are poor tools
for diversification, Journal of Portfolio Management, Vol. 4, pp. 8-12.