ANOIXTO ΜΒΑ H σύγκλιση των ευρωπαϊκών αγορών

Ένα σημαντικό θέμα στον τομέα της διεθνούς χρηματοοικονομικής είναι η
αυξανόμενη σύγκλιση των παγκόσμιων χρηματαγορών που παρατηρείται τα τελευταία
χρόνια. H απελευθέρωση της μετακίνησης των κεφαλαίων από χώρα σε χώρα, οι
πρόσφατες τεχνολογικές εξελίξεις στα συστήματα συναλλαγών και η ταχύτερη
μετάδοση των ειδήσεων ανά τον κόσμο, είναι ορισμένοι από τους σημαντικότερους
παράγοντες που έχουν οδηγήσει στη λεγόμενη «ολοκλήρωση» των διεθνών
χρηματαγορών.

ΙΔΙΟΣ ΚΙΝΔΥΝΟΣ, ΙΔΙΑ ΑΠΟΔΟΣΗ

Οι χρηματαγορές ονομάζονται πλήρως ολοκληρωμένες αν τα χρεόγραφα που
συναλλάσσονται στις αγορές αυτές και έχουν τον ίδιο βαθμό κινδύνου έχουν την
ίδια ακριβώς αναμενόμενη απόδοση. H κατανόηση των σχέσεων μεταξύ των διεθνών
χρηματαγορών είναι σημαντική σε διάφορους τομείς των χρηματοοικονομικών, όπως
η διαφοροποίηση διεθνών χαρτοφυλακίων, η τιμολόγηση χρεογράφων και η βέλτιστη
κατανομή χαρτοφυλακίων. Το θέμα του μεγέθους των οφελών από τη διαφοροποίηση
σε χρεόγραφα ξένων χωρών έχει απασχολήσει συχνά τους ερευνητές αλλά και τους
επενδυτές. Εφόσον οι αποδόσεις από επενδύσεις σε χρεόγραφα διαφόρων διεθνών
χρηματαγορών δεν είναι τέλεια συσχετισμένες, σύμφωνα με τη χρηματοοικονομική
θεωρία υπάρχει πιθανότητα κερδών για τους επενδυτές που διαφοροποιούνται
διεθνώς.

ΟΙ ΕΥΡΩΠΑΪΚΕΣ ΧΡΗΜΑΤΑΓΟΡΕΣ

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η περίπτωση των ευρωπαϊκών χρηματαγορών,
καθώς η ολοκλήρωση των αγορών αυτών ήταν ένα σημαντικό κίνητρο, αλλά και μια
σημαντική συνέπεια της Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης. H
εισαγωγή του ευρώ, την 1η Ιανουαρίου του 1999, σε έντεκα χώρες – μέλη της
Ευρωπαϊκής Ένωσης, σήμανε τη σταθεροποίηση των διμερών ισοτιμιών των χωρών –
μελών και την ολοκληρωτική αντικατάστασή τους, σε δύο χρόνια, από ένα κοινό
νόμισμα. Οι χώρες – μέλη άρχισαν να μοιράζονται μια κοινή νομισματική
πολιτική, η οποία διαμορφώνεται από μια κοινή νομισματική αρχή, την Ευρωπαϊκή
Κεντρική Τράπεζα. H ολοκλήρωση των αγορών χρήματος και των αγορών ομολόγων
ήταν άμεση συνέπεια της Ευρωπαϊκής Νομισματικής Ένωσης. Καθώς οι αγορές
«κοιτάζουν μπροστά» – και επειδή από το 1997 είχαν πειστεί ότι 11 από τις 15
χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης θα μπουν στη νομισματική ένωση – η ολοκλήρωση των
αγορών ομολόγων είχε επέλθει, μεταξύ των 11 χωρών, από το 1997 και τα
μακροπρόθεσμα επιτόκια είχαν αρχίσει να συγκλίνουν με τα γερμανικά.

ΔΙΑΦΟΡΕΣ ΣΤΗ ΖΩΝΗ ΤΟΥ ΕΥΡΩ

Μια έμμεση συνέπεια της νομισματικής ένωσης είναι η ολοκλήρωση των ευρωπαϊκών
χρηματιστηριακών αγορών. Καθώς η νομισματική ένωση συνεπάγεται λιγότερους
φραγμούς μεταξύ των χωρών και περισσότερες επενδυτικές ευκαιρίες, αναμένεται
να παρατηρηθεί αύξηση στην ολοκλήρωση των χρηματιστηριακών αγορών στη ζώνη του
ευρώ. Παράλληλα, το κοινό νόμισμα συνεπάγεται εξάλειψη του συναλλαγματικού
κινδύνου μεταξύ των εγχώριων επενδύσεων ενθαρρύνοντας τις επενδύσεις σε
ευρωπαϊκά διαφοροποιημένα χαρτοφυλάκια έναντι των εγχώριων χαρτοφυλακίων.
Εντούτοις, η νομισματική ένωση δεν έχει εξαλείψει τις διαφορές στις εθνικές
νομοθεσίες, καθώς και στα κόστη συναλλαγών και πληροφόρησης στις χρηματαγορές
στη ζώνη του ευρώ. Επίσης, η αυξανόμενη ολοκλήρωση των ευρωπαϊκών χρηματαγορών
συνεπάγεται μείωση των οφελών από τη διαφοροποίηση των χαρτοφυλακίων σε
ευρωπαϊκό επίπεδο.

ΑΛΛΗΛΕΠΙΔΡΑΣΕΙΣ ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ

Σημαντική επίδραση στην εξέλιξη της ολοκλήρωσης των χρηματαγορών έχουν οι
οικονομικές συνθήκες που επικρατούν σε κάθε χώρα. Οι χρηματαγορές σε χώρες που
βρίσκονται σε κοντινές γεωγραφικές περιοχές, χώρες με σημαντικές διμερείς
εμπορικές συναλλαγές, χώρες με παρόμοια νομισματική πολιτική ή χώρες με
παρόμοια βιομηχανική διάρθρωση, παρουσιάζουν αυξημένο βαθμό ολοκλήρωσης. H
σύγκλιση των οικονομικών μεγεθών στις χώρες – μέλη του ευρώ, ως αποτέλεσμα της
συμμόρφωσής τους σε προκαθορισμένα κριτήρια, ήταν μια από τις κινητήριες
δυνάμεις της σύγκλισης των χρηματαγορών στην ευρωζώνη. Καθώς οι οικονομικές
συνθήκες των χωρών μεταβάλλονται διαρκώς, μεταβάλλεται και ο βαθμός
ολοκλήρωσης των χρηματαγορών. Συνεπώς, για την εμπειρική επαλήθευση της
χρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης είναι απαραίτητη η χρήση υποδειγμάτων που
περικλείουν τη δυναμική εξέλιξη της ολοκλήρωσης στον χρόνο. Επιπρόσθετα,
προκειμένου να αναγνωριστούν οι πραγματικές πηγές ολοκλήρωσης των ευρωπαϊκών
χρηματαγορών, είναι απαραίτητο τα υποδείγματα που χρησιμοποιούνται να
διαφοροποιούν την επίδραση που έχουν οι εγχώριοι, οι περιφερειακοί και οι
διεθνείς παράγοντες. Οι αλληλεπιδράσεις μεταξύ των ευρωπαϊκών χρηματιστηρίων
μπορεί να προκαλούνται όχι μόνο από τις συνθήκες που επικρατούν σε κάθε χώρα
αλλά και από γενικότερους παράγοντες που επιδρούν σε ολόκληρη την Ευρώπη.
Σημαντικότατη, επίσης, είναι η επίδραση παγκόσμιων παραγόντων, όπως τα
κυρίαρχα χρηματιστήρια των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας.

TA ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ ΣΥΣΧΕΤΙΣΗΣ

Τα οικονομετρικά υποδείγματα που χρησιμοποιούνται για τη μελέτη των δεσμών
μεταξύ των χρηματιστηριακών αγορών συνίστανται στη χρήση του συντελεστή
συσχέτισης των αποδόσεων, σε υποδείγματα διεθνούς αποτίμησης χρεογράφων,
υποδείγματα διάχυσης μέσων, καθώς και υποδείγματα διάχυσης μεταβλητότητας. H
παραδοσιακή μέθοδος για τη μελέτη της αλληλεξάρτησης μεταξύ των χρηματαγορών
εξετάζει τις συσχετίσεις μεταξύ των αποδόσεων των χρηματαγορών. Λαμβάνοντας
υπ’ όψιν ότι οι συσχετίσεις αυτές μεταβάλλονται διαρκώς, τα υποδείγματα
συσχέτισης που χρησιμοποιούνται είναι κυρίως υποδείγματα κινητού μέσου όρου ή
εκθετικά σταθμισμένου κινητού μέσου όρου.

ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ ΧΡΕΟΓΡΑΦΩΝ

Μια εναλλακτική μέθοδος για τη μέτρηση του βαθμού ολοκλήρωσης των χρηματαγορών
βασίζεται στη χρήση των υποδειγμάτων αποτίμησης χρεογράφων. Σύμφωνα με την
προσέγγιση αυτή, όσο πιο ολοκληρωμένες είναι οι αγορές τόσο σημαντικότερη θα
είναι η επίδραση των παγκοσμίων παραγόντων – σε σύγκριση με τους εγχώριους –
στην αποτίμηση των χρεογράφων. Χρησιμοποιώντας κλασικά υποδείγματα αποτίμησης,
όπως το υπόδειγμα κεφαλαιακής αποτίμησης χρεογράφων (Capital Asset Pricing
Model), σε διεθνές επίπεδο είναι δυνατόν να ελεγχθεί η υπόθεση της ολοκλήρωσης
των αγορών.

ΔΙΑΧΥΣΗ ΜΕΣΩΝ KAI ΜΕΤΑΒΛΗΤΟΤΗΤΑΣ

Μια εναλλακτική προσέγγιση στη μέτρηση των δεσμών μεταξύ των διεθνών
χρηματαγορών είναι αυτή που αφορά τους όρους διάχυσης των μεταβολών των τιμών.
Ειδικά μετά τη διεθνή κρίση, τον Οκτώβριο του 1987, που προκάλεσε
συσχετισμένες κινήσεις των τιμών των μετοχών μεταξύ των διεθνών χρηματαγορών,
οι ερευνητές εστίασαν στην αλληλεπίδραση μεταξύ των διεθνών χρηματαγορών σε
όρους μέσω της κατανομής των αποδόσεων. Για τη μελέτη του διεθνούς μηχανισμού
διάχυσης των κινήσεων των χρηματαγορών μπορεί να χρησιμοποιηθούν διάφορες
οικονομετρικές μέθοδοι, όπως ανάλυση παλινδρόμησης, αυτοπαλινδρομικά συστήματα
διανυσμάτων, υποδείγματα ταυτόχρονων εξισώσεων. H πιο πρόσφατη προσέγγιση
εξετάζει την αλληλεξάρτηση μεταξύ των χρηματαγορών, σε όρους τόσο διάχυσης
μέσων όσο και μεταβλητότητας. H ταυτόχρονη διάχυση των τιμών και της
μεταβλητότητας μπορεί να εξεταστεί με τη χρήση πολυμεταβλητών GARCH
υποδειγμάτων.

Tips

H παραδοσιακή…

… μέθοδος για τη μελέτη της αλληλεξάρτησης μεταξύ των χρηματαγορών
εξετάζει τις συσχετίσεις μεταξύ των αποδόσεων των χρηματαγορών

Βιβλιογραφία

* Bekeart G. and Harvey C., «Time-varying world market integration»,
Journal of Finance, 50, pp. 403-444, 1995.

* DeSantis G. and Gerard, Β., «International asset pricing and
portfolio diversification with time-varying risk», Journal of Finance, 52, pp.
1881-1912, 1997.

* Fratzscher Μ., «Financial market integration in Europe: On the
effects of EMU on stock markets», International Journal of Finance and
Economics, 7, pp. 165-193, 2002.

* Hardouvelis G, Malliaropoulos D. and Priestly R., «EMU and European
stock market integration»,. CEPR Discussion Paper, No. 2124, 1999.

* Harvey C., «The world price of covariance risk», Journal of Finance,
46, pp. 111-159, 1991.

* Karolyi G., «Α multivariate GARCH model of international transmission
of stock returns and volatility: the case of the United States and Canada»,
Journal of Business and Economic Statistics, 13, pp. 11-25, 1995.