ANOIXTO ΜΒΑ H επιτυχία μιας εταιρείας φαίνεται από το… μέρισμα που δίνει

Για να υπάρξει δημιουργία αξίας, η επιχείρηση πρέπει να δημιουργεί οικονομικό
κέρδος. Αν η επιχείρηση είναι κερδοφόρα από λογιστική άποψη, αλλά όχι από
οικονομική – σε βαθμό που να παρέχει οικονομικές αποδόσεις – θα αξίζει
λιγότερο από το ποσό που έχει αρχικά επενδυθεί σε αυτήν και η οικονομική αξία
θα έχει καταστραφεί. Αν είναι κερδοφόρα και παρέχει αποδεκτή απόδοση (ακριβώς
ίση με την αμοιβή του κινδύνου), αλλά τίποτε περισσότερο, η αξία της
επιχείρησης θα πρέπει να ισούται με την αποτίμηση του επενδυμένου κεφαλαίου
και τίποτε παραπάνω, πράγμα που σημαίνει ότι δεν υπάρχει δημιουργία αξίας.
Απλά οι επενδυτές θα έχουν ανταλλάξει μέσα στον χρόνο επενδύσεις διαφορετικών
παραγωγικών στοιχείων, ίσης όμως οικονομικής αξίας (ανταλλαγή χρήματος ίσης
αξίας – «μια τρύπα στο νερό» έπειτα από 10 ώρες εργασίας την ημέρα).

H ΧΡΟΝΙΚΗ ΑΞΙΑ ΤΟΥ ΧΡΗΜΑΤΟΣ

Μια επιπρόσθετη πολυπλοκότητα για τη μέτρηση του οικονομικού κέρδους είναι η
διάσταση της χρονικής αξίας του χρήματος. Το κέρδος μιας μόνο περιόδου δεν
μπορεί να εκφράσει τη δημιουργία αξίας, γιατί αυτή είναι αποτέλεσμα επενδύσεων
που αποδίδουν σε βάθος χρόνου.

Όλες οι εταιρείες έχουν διαδικασίες αξιολόγησης επενδυτικών σχεδίων για να
μπορούν να αποτιμούν επενδυτικές ευκαιρίες. Σε γενικές γραμμές – αν και
υπάρχουν αποκλίσεις – όλες οι μέθοδοι κινούνται γύρω από τον υπολογισμό της
Καθαρής Παρούσας Αξίας (ή της Περιόδου Αποπληρωμής ή του Συντελεστή Εσωτερικής
Απόδοσης – IRR) των μελλοντικών ωφελειών που συνδέονται με την επένδυση.

ΤΡΕΧΟΥΣΑ ΑΞΙΑ Ή ΜΕΓΕΘΥΝΣΗ

Στη βάση, επομένως, της αξιολόγησης των μελλοντικών ωφελειών και της
στρατηγικής σημασίας τους, οι επενδύσεις θεωρείται ότι απελευθερώνουν
οικονομικά κέρδη και, άρα, δημιουργούν οικονομική αξία. Αν και οι περισσότερες
επιχειρήσεις έχουν διαδικασίες ρουτίνας για την αξιολόγηση των μελλοντικών
τους επενδύσεων, δεν έχουν παρόμοιες διαδικασίες για την αξιολόγηση της
απόδοσης της τρέχουσας δραστηριότητάς τους, δηλαδή της απόδοσης του κεφαλαίου
που ήδη έχει επενδυθεί ιστορικά στην εταιρεία. Ανακύπτει, λοιπόν, το ερώτημα:
Μήπως θα ήταν προτιμότερο η εταιρεία να διερευνήσει αν θα μπορούσε να έχει
μεγαλύτερα οικονομικά οφέλη με αξιολόγηση της οικονομικής συνεισφοράς της
σημερινής της δραστηριότητας (δηλαδή του επενδυμένου κεφαλαίου σε λειτουργία)
και των ευκαιριών για βελτίωση του οικονομικού κέρδους, από το να ρισκάρει
πρόσθετα κεφάλαια;

Όταν αξιολογείται μια επένδυση, η απόφαση είναι δυαδική: «Ναι» ή «όχι» στην
επένδυση. Για την αξιολόγηση της τρέχουσας δραστηριότητας, η απόφαση είναι πιο
πολύπλοκη. Για τον επιμερισμό του κεφαλαίου και των πόρων μέσα στην εταιρεία,
θα πρέπει να δοθεί προτεραιότητα σε δραστηριότητες, προϊόντα ή πελάτες που
έχουν σημαντική απόδοση και προσφέρουν ευκαιρίες για μεγέθυνση.

H ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑ ΑΞΙΑΣ

Οποιοσδήποτε έχει παρακολουθήσει ένα βασικό μάθημα στα Χρηματοοικονομικά,
γνωρίζει ότι οι επιχειρήσεις και οι διοικήσεις τους θα πρέπει να επενδύουν σε
projects που δημιουργούν οικονομική αξία – με άλλα λόγια, που έχουν θετική
καθαρή παρούσα αξία. Αλλά εδώ έγκειται το πρόβλημα: Τι σημαίνει για τον
μάνατζερ η επένδυση σε projects θετικής καθαρής παρούσας αξίας, όταν οι
περισσότερες οικονομικές πληροφορίες που παράγουν οι επιχειρήσεις ελάχιστη
σχέση έχουν με τα στοιχεία για τις ταμειακές ροές που χρειάζονται για να
ληφθούν αξιόπιστες επενδυτικές αποφάσεις;

ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΚΕΡΔΟΣ KAI ΑΞΙΑ

Στο σημείο αυτό ακριβώς θα πρέπει το Οικονομικό Κέρδος, που είναι το πρακτικό
εργαλείο το οποίο μετρά την περιοδική απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου σε
αρμονία με τις αρχές της σύγχρονης χρηματοοικονομικής επιστήμης, να αποτελέσει
προτεραιότητα στην ατζέντα της διοίκησης της εταιρείας. Σε αντίθεση με τα
λογιστικά κέρδη, η σύνδεση του οικονομικού κέρδους με τη δημιουργία αξίας
είναι διάφανη.

Σε επίπεδο αρχής, η καθαρή παρούσα αξία οποιασδήποτε εταιρείας ισούται με την
προεξοφλημένη ταμειακή ροή του Οικονομικού Κέρδους που αναμένεται να
δημιουργήσει η εταιρεία από τη σημερινή της λειτουργία (το ήδη επενδυμένο
κεφάλαιο / ενεργητικό συν τα μελλοντικά κεφάλαια που δεν έχουν ακόμη επενδυθεί
και αποτελούν τη διάσταση της μελλοντικής μεγέθυνσης).

H εξέλιξη του Οικονομικού Κέρδους (ή του EVA – Economic Value Added(R)) δεν
αποτελεί νέα ανακάλυψη, αλλά έχει ιστορικές ρίζες που ανάγονται στη θεωρία της
υπολειμματικής κερδοφορίας(residual income) των κλασικών οικονομολόγων. Ο
Alfred Marshall (1890) προσδιόρισε το κέρδος ως το καθαρό όφελος που μένει,
αφού αφαιρεθεί η αμοιβή του επενδυμένου κεφαλαίου με το τρέχον επιτόκιο.

ΔΥΟ ΔΙΑΦΟΡΕΤΙΚΕΣ ΣΚΟΠΙΕΣ

Είναι προφανές, λοιπόν, ότι ο ορισμός του κέρδους από οικονομικής πλευράς
διαφέρει ριζικά από την κυρίαρχη σήμερα λογιστική μέτρηση του κέρδους, όπως –
για παράδειγμα – τα Κέρδη Προ Τόκων και Φόρων (EBIT) ή και Αποσβέσεων
(EBITDA). H βασική διαφορά μεταξύ του Οικονομικού και του Λογιστικού Κέρδους
έγκειται στη θεωρία των κλασικών οικονομολόγων ότι μια εταιρεία δεν είναι στην
πραγματικότητα κερδοφόρα, αν τα έσοδά της δεν:

* καλύπτουν τα συνηθισμένα έξοδα παραγωγής και λειτουργίας της και

* παρέχουν μια αποδεκτή απόδοση στους προμηθευτές του κεφαλαίου
(τράπεζες και μετόχους).

H ιδέα, λοιπόν, πίσω από το Οικονομικό Κέρδος είναι ότι και οι επενδυτές
(εκτός από τις τράπεζες) θα πρέπει να κερδίζουν μια απόδοση που θα τους
αποζημιώνει για τον επιχειρηματικό κίνδυνο. Με άλλα λόγια, τα ίδια κεφάλαια θα
πρέπει να κερδίζουν τουλάχιστον την ίδια απόδοση με αυτήν που προσφέρει η
κεφαλαιαγορά για επενδύσεις παρόμοιου κινδύνου. Αν δεν συμβαίνει αυτό, δεν
υπάρχει πραγματικό κέρδος και η εταιρεία λειτουργεί με οικονομικές ζημιές. H
μεθοδολογία αυτή που χρησιμοποιεί τη μέση απόδοση της αγοράς με αναπροσαρμογή
στον κίνδυνο σαν ελάχιστη ζητούμενη απόδοση, δικαιολογείται από το γεγονός ότι
η μέση αυτή απόδοση είναι αποτέλεσμα ενός καλά διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου
επενδύσεων, που σε μέσους όρους εκφράζει τον επενδυτικό κίνδυνο της
οικονομικής δραστηριότητας και μπορεί εύκολα να προσδιορισθεί. H μέση αυτή
μακροπρόθεσμη απόδοση της αγοράς εκφράζει τη μέση απόδοση που οι εισηγμένες
εταιρείες δημιουργούν από τη λειτουργική τους δραστηριότητα – και που αποτελεί
σημαντικό μέρος της συνολικής οικονομίας.

H ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗ ΥΠΕΡΑΞΙΑ

Το Πριμ Υπεραξίας είναι ο δείκτης μέτρησης του πλούτου που το Μάνατζμεντ της
εταιρείας έχει δημιουργήσει για τους επενδυτές. Στην πράξη, το Πριμ Υπεραξίας
δείχνει τη διαφορά μεταξύ αυτού που τοποθέτησαν οι επενδυτές – σε αξία – στη
συγκεκριμένη εταιρεία και αυτού που δικαιούνται να πάρουν σήμερα. Το EVA είναι
το καύσιμο που προκαλεί ανάφλεξη στο Πριμ Υπεραξίας. H εταιρεία που έχει
θετικό EVA διαχρονικά, θα πρέπει να έχει αυξημένο Πριμ (και το αντίθετο, αφού
αρνητικό EVA θα μειώσει το Πριμ, καθώς η αγορά αμφιβάλλει για το αν η εταιρεία
είναι σε θέση να παράσχει αξιοπρεπείς αποδόσεις στο επενδυμένο κεφάλαιο).

Το Πριμ αποτελεί έναν σωρευτικό μετρητή της εταιρικής απόδοσης, ο οποίος
δείχνει το ποσό που η μετοχή της εταιρείας έχει προσθέσει ή, αντίθετα, έχει
αφαιρέσει από τις «τσέπες» των επενδυτών διαχρονικά. Ταυτόχρονα, συγκρίνει το
ποσό αυτό με το κεφάλαιο που οι ίδιοι επενδυτές τοποθέτησαν στην εταιρεία.
Όταν το Πριμ είναι θετικό, η εταιρεία έχει κάνει πλουσιότερους τους μετόχους,
ενώ το αρνητικό Πριμ φανερώνει πόσος πλούτος έχει χαθεί. H μεγιστοποίηση του
Πριμ θα πρέπει να αποτελεί τον πρωταρχικό στόχο της διοίκησης κάθε εταιρείας,
εισηγμένης ή μη, δημοσίου ή ιδιωτικού φορέα, που ενδιαφέρεται για τη
δημιουργία υπεραξίας.

Πώς υπολογίζεται, όμως, το Πριμ; Αρχικά όλο το κεφάλαιο που η εταιρεία έχει
απορροφήσει στη διάρκεια της ζωής της, προσδιορίζεται με πρόσθεση των
δανειακών και των ιδίων κεφαλαίων σωρευτικά (δάνεια και αποθεματικά κεφάλαια).
Στη συνέχεια, μερικές «αναπροσαρμογές» κεφαλαιοποιούν δαπάνες που αποτελούν
επένδυση έναντι μελλοντικής κερδοφορίας και όχι έξοδα (για παράδειγμα, δαπάνες
R&D σε αντιδιαστολή με τις Λογιστικές Αρχές).

Το αναπροσαρμοσμένο ύψος του επενδυμένου κεφαλαίου συγκρίνεται με την τρέχουσα
αξία της επιχείρησης – στην περίπτωση εισηγμένης εταιρείας – που αποτελεί την
τρέχουσα αξία του μετοχικού κεφαλαίου και των δανείων, για να υπολογισθεί το
Πριμ, δηλαδή, η διαφορά μεταξύ του τι μπορούν δυνητικά να λάβουν οι
προμηθευτές του κεφαλαίου σήμερα (τρέχουσα συνολική αξία) και του ποσού που
έχουν τοποθετήσει στην εταιρεία (επενδυμένο κεφάλαιο).

XEPI – XEPI ME THN ETAIPIKH ΑΞΙΑ

Το Πριμ θα πρέπει να τείνει να κινείται παράλληλα με την εταιρική αξία. Το
Οικονομικό Κέρδος αποτελεί τον δείκτη που μας φανερώνει τι έχει συμβεί στην
αξία της εταιρείας. Σύμφωνα με τη θεωρία, κερδίζοντας μια απόδοση μεγαλύτερη
από το κόστος του κεφαλαίου, αυξάνεται η αξία της εταιρείας (ενώ αν συμβεί το
αντίθετο μειώνεται). Οι επιτυχημένες εταιρείες προσθέτουν πριμ υπεραξίας (MVA)
και, επομένως, αυξάνουν την αξία του επενδυμένου κεφαλαίου. Το αν η εταιρεία
προσθέτει (ή όχι) πριμ υπεραξίας, εξαρτάται από το επίπεδο της απόδοσης του
επενδυμένου κεφαλαίου. Αν η πραγματική απόδοση είναι πάνω από το κόστος του
κεφαλαίου, η εταιρεία θα έχει προσθέσει πριμ στο αρχικό επενδυμένο κεφάλαιο
και, άρα, θα έχει αυξήσει την αξία της (ή, αντίστροφα, θα βρίσκεται σε
discount).

KAI ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΑ ΟΜΟΛΟΓΩΝ

H παραπάνω σχέση είναι πολύ ισχυρή στην αγορά των ομολόγων και ισχύει για την
απόδοση και την τιμή της ομολογίας. Όταν η απόδοση του ομολόγου (yield) είναι
πάνω από το τρέχον επιτόκιο της αγοράς (κόστος κεφαλαίου), το ομόλογο πωλείται
με πριμ (δηλαδή σε αναλογία με την αγορά των μετοχών η εταιρεία έχει θετικό
Οικονομικό Κέρδος (EVA) και, επομένως, θετικό πριμ υπεραξίας (MVA). Το
αντίθετο συμβαίνει όταν η απόδοση του ομολόγου (απόδοση επενδυμένου στην
εταιρεία κεφαλαίου) είναι χαμηλότερη από το τρέχον επιτόκιο (κόστος κεφαλαίου
της εταιρείας και, άρα, αρνητικό Οικονομικό Κέρδος – EVA). Το ομόλογο θα
βρίσκεται σε discount ή, σε παραλληλισμό, η εταιρεία θα έχει αρνητικό πριμ
υπεραξίας (MVA).

Οι παραπάνω σχέσεις είναι ισχυρές, και αν το Ενεργητικό της εταιρείας ήταν ίσο
με το επενδυμένο κεφάλαιο και η απόδοση μάς έδινε την πραγματική απόδοση με
βάση τα δημοσιευμένα οικονομικά στοιχεία, δεν θα υπήρχε καμία αμφισβήτηση για
τις σχέσεις του Οικονομικού Κέρδους (EVA) και του Πριμ Υπεραξίας (MVA).

Άλλωστε, κανείς δεν αμφισβητεί τις σχέσεις αυτές στην αγορά ομολόγων, γιατί οι
παράμετροι αποτίμησης είναι εξωγενείς και αντικειμενικοί. Το πρόβλημα στην
αγορά των μετοχών είναι πιο περίπλοκο, επειδή ο όρος «επενδυμένο κεφάλαιο» δεν
εκφράζει την τρέχουσα αξία των περιουσιακών στοιχείων της
εταιρείας(Ενεργητικό), αφού βασίζεται σε ιστορικές αξίες. Ταυτόχρονα, όλοι οι
λογιστικοί δείκτες απόδοσης του επενδυμένου κεφαλαίου (Απόδοση Ενεργητικού –
ROI, Απόδοση Επενδυμένου Κεφαλαίου – ROIC, Απόδοση Καθαρού Ενεργητικού – RONA)
αποτυγχάνουν να εκφράσουν την πραγματική οικονομική απόδοση, επειδή βασίζονται
σε ιστορικές τιμές και διαβρώνονται από τον πληθωρισμό, τη χρονική αξία του
χρήματος και άλλους παράγοντες.

H αποτίμηση, όμως, στη βάση του Οικονομικού Κέρδους θα είναι πάντοτε ταυτόσημη
με την αποτίμηση της προεξόφλησης των ταμειακών ροών (DCF) και της Καθαρής
Παρούσας Αξίας (NPV) που αποτελεί το πρότυπο αποτίμησης οποιουδήποτε
περιουσιακού στοιχείου το οποίο παράγει ταμειακές ροές στο μέλλον.

Με «μέτρο» το Οικονομικό Κέρδος

Για τον λόγο αυτόν, η αποτίμηση της εταιρείας ή μιας μετοχής στη βάση του
Οικονομικού Κέρδους θα μας δίνει πάντοτε την ορθολογική, από οικονομική άποψη,
αξία (ίδια με DCF και NPV), αδιάφορα με το ποια είναι η λογιστική αξία (αρχική
αξία στα βιβλία) της καθαρής θέσης (καθαρής περιουσίας) των μετόχων. Αυτό
ισχύει και για την περίπτωση που το επενδυμένο κεφάλαιο (στα Βιβλία) δεν
αποτελεί αμερόληπτη αποτίμηση της τρέχουσας αξίας του Ενεργητικού και η
απόδοση του κεφαλαίου δεν αποτελεί αμερόληπτη απόδοση της πραγματικής
απόδοσης. Αυτό συμβαίνει λόγω του μαθηματικού τρικ ότι μια αύξηση της
λογιστικής αξίας (Book Value) μειώνει την περιοδική μέτρηση του Οικονομικού
Κέρδους (EVA) και, ταυτόχρονα, μια μείωση του Book Value αυξάνει το Οικονομικό
Κέρδος (EVA) – και επομένως αυτές οι μεταβολές σε παρούσα αξία
αλληλοαναιρούνται.

Tips

Η ιδέα…

… πίσω από το Οικονομικό Κέρδος είναι ότι και οι επενδυτές (εκτός από τις
τράπεζες) θα πρέπει να κερδίζουν μια απόδοση που θα τους αποζημιώνει για τον
επιχειρηματικό κίνδυνο

Tips

Το Πριμ…

… Υπεραξίας είναι ο δείκτης μέτρησης του πλούτου που το Μάνατζμεντ της
εταιρείας έχει δημιουργήσει για τους επενδυτές. Στην πράξη, το Πριμ Υπεραξίας
δείχνει τη διαφορά μεταξύ αυτού που τοποθέτησαν οι επενδυτές – σε αξία – στη
συγκεκριμένη εταιρεία και αυτού που δικαιούνται να πάρουν σήμερα