ANOIXTO ΜΒΑ H επιχείρηση αξίζει όσο οι δυνατότητες και οι προοπτικές της

H αξιολόγηση μιας εταιρείας αφορά ουσιαστικά στην κατανόηση των δυνατοτήτων
και των προοπτικών της, πράγμα το οποίο αντανακλά και στην αξία της. H ανάλυση
αυτή βασίζεται συνήθως σε:

* Ανάλυση του οικονομικού και επιχειρηματικού περιβάλλοντος της
εταιρείας. H ανάλυση αυτή περιλαμβάνει την κατάσταση της οικονομίας (αύξηση
κατά κεφαλήν ΑΕΠ κ.λπ.), δημογραφικά δεδομένα (π.χ. το μέγεθος της αγοράς στην
οποία απευθύνεται ένα προϊόν), κοινωνικές τάσεις (π.χ. ενδεχόμενες προτιμήσεις
της μόδας κ.λπ.), θεσμικό πλαίσιο (π.χ. νόμους που περιορίζουν τη χρήση
ορισμένων προϊόντων, όπως για παράδειγμα των πετρελαιοκίνητων αυτοκινήτων),
φορολογικό καθεστώς, αριθμό και δυναμική των άλλων εταιρειών του κλάδου και
άλλες παραμέτρους που αφορούν στην αγοραστική δύναμη του κοινού, στο επίπεδο
ζήτησης για το συγκεκριμένο προϊόν, αλλά και στο επίπεδο του ανταγωνισμού.

* Ανάλυση των λειτουργικών και οικονομικών δυνατοτήτων της εταιρείας.
Στα πλαίσια αυτά εξετάζεται η οργανωτική δομή της, οι ικανότητες του
προσωπικού, οι εγκαταστάσεις (π.χ. η υπάρχουσα παραγωγική δυναμικότητα) και η
θέση της εταιρείας στην αγορά (μερίδια αγοράς, άποψη των καταναλωτών για την
επιχείρηση κ.λπ.). Εξετάζεται, επίσης, η οικονομική κατάσταση της εταιρείας.
Διότι, για παράδειγμα, τυχόν υψηλό επίπεδο δανεισμού περιορίζει τη δυνατότητα
ελιγμών από πλευράς της επιχείρησης και τη δυνατότητα λήψης επιπλέον δανειακών
κεφαλαίων. Οι μεγάλες ανάγκες σε κεφάλαιο κίνησης επίσης θέτουν σε αμφιβολία
δυνατότητες μελλοντικής ανάπτυξης, ιδιαίτερα αν δεν είναι δυνατό να
χρηματοδοτηθούν από υπάρχουσες ή νέες πηγές κεφαλαίων. Επιπλέον, η αύξηση των
πωλήσεων δεν αποτελεί απαραιτήτως εχέγγυο υγιούς ανάπτυξης μιας εταιρείας,
καθώς μπορεί να προκύπτει κυρίως από πιο ελαστικούς όρους είσπραξης των
απαιτήσεων από πελάτες. Αντίστοιχα η πτώση των πωλήσεων ή των περιθωρίων
κέρδους μπορεί να δημιουργήσει ανησυχίες ως προς τις προοπτικές της εταιρείας
μακροπρόθεσμα.

H σημασία αυτών των εργασιών είναι πολύ μεγάλη στις περιπτώσεις εκείνες που η
αποτίμηση βασίζεται σε προβλέψεις των μελλοντικών μεγεθών της εταιρείας, είτε
αυτές έχουν δοθεί από την ίδια την επιχείρηση είτε καλείται να τις εκπονήσει ο
ίδιος ο αποτιμητής, προκειμένου οι προβλέψεις αυτές να είναι λογικές και
επιτεύξιμες, με βάση την κατάσταση της εταιρείας.

ΜΕΘΟΔΟΙ ΑΠΟΤΙΜΗΣΗΣ

Σε γενικές γραμμές, υπάρχουν τρεις βασικές προσεγγίσεις στις οποίες βασίζονται
οι μέθοδοι αποτίμησης:

* Μέθοδοι που βασίζονται στα μελλοντικά κέρδη από τη λειτουργία της
επιχείρησης. Τα «κέρδη» αυτά, τα οποία μπορούν να οριστούν με διάφορους
τρόπους, προεξοφλούνται σε παρούσες αξίες με ειδικά επιλεγμένους συντελεστές –
επιτόκια, ανάλογα με την περίπτωση. Συχνά, οι μέθοδοι αυτές είναι οι πιο
πολύπλοκες, λόγω της ανάγκης για πρόβλεψη μελλοντικών μεγεθών, για την οποία
χρησιμοποιούνται αναλυτικά υπολογιστικά μοντέλα με αρκετά μεγάλο βαθμό
αβεβαιότητας. Θεωρείται, όμως, ότι στα αποτελέσματα των μεθόδων αυτών
αντικατοπτρίζεται η πραγματική αξία για τους μετόχους από τη λειτουργία της
επιχείρησης.

* Μέθοδοι που βασίζονται σε σύγκριση με δεδομένα άλλων εταιρειών. Στην
περίπτωση αυτή χρησιμοποιούνται δείκτες χρηματοοικονομικών μεγεθών αντίστοιχων
επιχειρήσεων που δραστηριοποιούνται στον ίδιο κλάδο. Οι μέθοδοι αυτές δρουν
ενίοτε και ως μέσο επιβεβαίωσης ή αντιπαραβολής των αποτελεσμάτων της
αποτίμησης, αλλά σαφώς δεν είναι πάντα εύκολο να εφαρμοσθούν, αφού δεν είναι
πάντα δυνατό να εντοπιστούν εταιρείες με χαρακτηριστικά που είναι συγκρίσιμα
σε ικανοποιητικό βαθμό.

* Μέθοδοι που στηρίζονται σε μεγέθη κόστους, δηλαδή ουσιαστικά στην
ιστορική ή αναπροσαρμοσμένη αξία των στοιχείων ενεργητικού και παθητικού μιας
εταιρείας, από τα οποία προκύπτει και η αξία των ίδιων κεφαλαίων των μετόχων.
Οι μέθοδοι αυτές, είτε βασίζονται στο ιστορικό είτε στο αναπροσαρμοσμένο σε
τρέχουσες αξίες κόστος των στοιχείων του ισολογισμού μιας επιχείρησης, συχνά
δεν προτιμώνται, επειδή αδυνατούν να αντικατοπτρίσουν τη μελλοντική αξία από
τη λειτουργία μιας επιχείρησης, η οποία συχνά βασίζεται σε άϋλα, μη
αποτυπώσιμα στον ισολογισμό της στοιχεία (π.χ. δεξιότητες που έχουν
αναπτυχθεί, ποιότητα προσωπικού κ.λπ.) που την καθιστούν ανταγωνιστική ή όχι.

Οι μέθοδοι προεξόφλησης

Οι μέθοδοι αυτές βασίζονται στην πολύ απλή – αλλά και συνάμα δύσκολο να
«μοντελοποιηθεί» – αρχή ότι η αξία μιας επιχείρησης ισούται με το σύνολο του
οφέλους το οποίο πρόκειται να καρπωθούν οι μέτοχοι της εταιρείας μελλοντικά
από αυτή την τοποθέτησή τους. Το όφελος αυτό μπορεί να παρασταθεί ως μερίσματα
ή ταμειακές ροές. Δεδομένου, όμως, ότι αυτό το όφελος πρόκειται να
«εισπραχθεί» μελλοντικά, «φέρεται» (δηλαδή προεξοφλείται) σε παρούσες αξίες
(σχήμα 1).

H παρούσα αξία αντιπροσωπεύει το τι θα πλήρωνε κάποιος σήμερα, προκειμένου να
λάβει πίσω την επένδυσή του αυτή μελλοντικά. Όμως, η μελλοντική τιμή θα πρέπει
να είναι προσαυξημένη κατά μία απόδοση που πρέπει να αντανακλά το ρίσκο της
συγκεκριμένης επένδυσης. H απόδοση αυτή αποτελεί ουσιαστικά ένα επιτόκιο
(σχήμα 2).

Το ανωτέρω επιτόκιο προεξόφλησης υπολογίζεται με διάφορους θεωρητικούς τρόπους
(με κυριότερο το μοντέλο Capital Asset Pricing Model (CAPM)) αν πρόκειται για
μετοχικά κεφάλαια, ή με βάση το επιτόκιο των δανειακών κεφαλαίων αν η
επιχείρηση είναι πλήρως χρηματοδοτούμενη από δάνεια. Βέβαια, στις περισσότερες
περιπτώσεις η εταιρεία έχει χρηματοδοτηθεί και από μετοχικά και από δανειακά
κεφάλαια, οπότε το επιτόκιο αυτό προκύπτει από συνδυασμό των δύο επιτοκίων
(σχήμα 3).

Ακολούθως αναφέρονται οι υποπεριπτώσεις των μεθόδων της κατηγορίας αυτής, η
διάκριση των οποίων έγκειται στο μέγεθος που χρησιμοποιείται για να αποδοθεί
το μελλοντικό όφελος που δημιουργείται από τη λειτουργία της εταιρείας. Οι δύο
κύριες προσεγγίσεις για το μελλοντικό όφελος είναι τα μερίσματα από μετοχές
(οπότε αναφερόμαστε σε μεθόδους προεξόφλησης μερισμάτων) και οι ταμειακές
ροές, δηλαδή το συνολικό πραγματικό ταμειακό έσοδο από τη λειτουργία της
εταιρείας.

Tips

Οι μέθοδοι…

… προεξόφλησης βασίζονται στην αρχή ότι η αξία μιας επιχείρησης ισούται
με το σύνολο του οφέλους το οποίο πρόκειται να καρπωθούν οι μέτοχοι της
εταιρείας μελλοντικά από αυτή την τοποθέτησή τους