ANOIXTO ΜΒΑ Παράγωγα προϊόντα για επενδυτές με ρίσκο και ορίζοντα

Τα παράγωγα προϊόντα – σύμφωνα και με την ετυμολογία της λέξεως – είναι τα
προϊόντα με τιμή και αξία που εξαρτώνται από την τιμή κάποιου άλλου
υποκείμενου προϊόντος (underlying asset). Αυτό το υποκείμενο προϊόν μπορεί να
είναι η τιμή κάποιας μετοχής, κάποιου χρηματιστηριακού δείκτη, η τιμή του
αργού πετρελαίου, η τιμή άλλων εμπορευμάτων κ.λπ.

ΜΕΤΑΦΟΡΑ ΚΙΝΔΥΝΟΥ

Τα παράγωγα καλύπτουν τη βασική ανάγκη δημιουργίας τιμών που αναφέρονται σε
μελλοντική ημερομηνία, με σκοπό τη μεταφορά του κινδύνου από επενδυτές που
αποστρέφονται τον κίνδυνο προς επενδυτές οι οποίοι είναι διατιθεμένοι να
αναλάβουν ρίσκο. H αγορά παραγώγων αποτελείται από διμερείς συμβάσεις με
μηδενικό – τελικό αποτέλεσμα (zero – sum game), δηλαδή για κάθε ένα ευρώ που
κερδίζει ένας επενδυτής σε μια δεδομένη στιγμή, κάποιος άλλος με την αντίθετη
θέση ζημιώνεται ισόποσα.

Τα βασικά είδη παραγώγων προϊόντων είναι: α) τα δικαιώματα προαίρεσης
(options) και β) τα προθεσμιακά συμβόλαια (forward agreements και futures).

ΣΥΜΒΟΛΑΙΑ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ

Ένα ΣΜΕ είναι μία συμφωνία για αγορά ή πώληση συγκεκριμένης ποσότητας
προϊόντος σε μια μελλοντική χρονική στιγμή και σε μια συγκεκριμένη τιμή.

H τιμή του αργού πετρελαίου, στην οποία αναφερόμαστε συχνά και για τις έντονες
διακυμάνσεις τις οποίες έχει παρουσιάσει το τελευταίο διάστημα, δεν είναι άλλη
από την τιμή του ΣΜΕ της επόμενης λήξης (maturity) που διαπραγματεύεται στο
χρηματιστήριο εμπορευμάτων της Νέας Υόρκης στο ΝΥΜΕΧ (New York Mercantile
Exchange).

Αγοράζοντας, λοιπόν, ένα ΣΜΕ πετρελαίου το οποίο διαπραγματεύεται στην N.
Υόρκη με λήξη Σεπτεμβρίου 2005 και με 54 $ ανά βαρέλι, ο αγοραστής εισέρχεται
σε συμφωνία μέσω του Χρηματιστηρίου να αγοράσει για τον Σεπτέμβριο του 2005
ένα βαρέλι αργού πετρελαίου ανεξάρτητα από την τιμή που θα βρίσκεται τότε το
αργό πετρέλαιο. Στην αντίθετη πλευρά της συμφωνίας βρίσκεται ο πωλητής του ΣΜΕ
που αναλαμβάνει να παραδώσει ένα βαρέλι αργού πετρελαίου στην ημερομηνία
λήξης. Λίγες, όμως, συμφωνίες εξασκούνται στη λήξη τους με φυσική παράδοση του
προϊόντος, γιατί τόσο ο αγοραστής όσο και ο πωλητής μπορούν να κλείσουν τη
θέση τους πριν από την ημερομηνία λήξης πουλώντας το ΣΜΕ που κατέχουν ή
αγοράζοντάς το πίσω, και να υπάρξει χρηματικός διακανονισμός τής μεταξύ τους
συναλλαγής.

ΠΕΡΙΘΩΡΙΟ ΑΣΦΑΛΙΣΗΣ

Το άνοιγμα θέσης αγοράς ή πώλησης ενός ΣΜΕ απαιτεί την προκαταβολή κάποιου
ποσοστού επί της αξίας του υποκείμενου προϊόντος προς την εταιρεία εκκαθάρισης
που ονομάζεται περιθώριο ασφάλισης. Στην Ελλάδα, η ανάλογη εταιρεία
εκκαθάρισης για το χρηματιστήριο παραγώγων είναι η ΕΤΕΣΕΠ (Εταιρεία
Εκκαθάρισης Συναλλαγών Επί Παραγώγων Προϊόντων). Το περιθώριο ασφάλισης
υπολογίζεται καθημερινά και είναι το ελάχιστο κεφάλαιο που πρέπει να υπάρχει
στον λογαριασμό περιθωρίου ασφάλισης (margin account) έτσι ώστε να διατηρηθεί
η ανοικτή θέση (position).

ΜΟΧΛΕΥΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ

H υποχρέωση καταβολής ενός μόνο μέρους της αξίας του υποκείμενου προϊόντος
δημιουργεί τη μόχλευση του κεφαλαίου στην αγορά παραγώγων. Για παράδειγμα, η
αγορά ενός ΣΜΕ στο ΧΠΑ στον δείκτη FTSE-20 επιτρέπει στον επενδυτή να λάβει
θέση αξίας 8.600 ευρώ (κάθε μονάδα δείκτη ισούται με 5 ευρώ και υποθέτουμε πως
ο δείκτης βρίσκεται στις 1.720 μονάδες) ενώ το περιθώριο ασφάλισης που
απαιτείται είναι το 10% αυτής της αξίας.

ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΑ ΠΡΟΑΙΡΕΣΗΣ

Οι μαρτυρίες των έργων του Αριστοτέλη δείχνουν πως ο Θαλής ο Μιλήσιος ήταν ο
πρώτος που ανακάλυψε τις ιδιότητες του δικαιώματος προαίρεσης. Χρησιμοποιώντας
τις γνώσεις του στην Αστρολογία, προέβλεπε τις καρποφόρες χρονιές για τα
ελαιόδεντρα. Πολλούς μήνες πριν ξεκινήσει η παραγωγική διαδικασία πλήρωνε μια
προκαταβολή σε όλα τα ελαιοτριβεία της Χίου και της Μιλήτου εξασφαλίζοντας την
αποκλειστική τους χρήση κατά την περίοδο της συγκομιδής. Αγόραζε λοιπόν
δικαιώματα πάνω στη χρήση των ελαιοτριβείων επενδύοντας ένα σχετικά μικρό
κεφάλαιο που του απέδιδε στο πολλαπλάσιο, σε περίπτωση έντονης βέβαια
καρποφορίας καθώς πουλούσε τα ίδια δικαιώματα σε άλλους παραγωγούς σε πολύ
υψηλότερες τιμές λόγω της υψηλής ζήτησης για την ενοικίαση ελαιοτριβείων.

ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ

Τα χαρακτηριστικά των σύγχρονων δικαιωμάτων προαίρεσης είναι η τιμή εξάσκησης
(exercise price or strike), η ημερομηνία λήξης τους (maturity date) και
χωρίζονται σε δικαιώματα αγοράς (ΔΑ) (Calls) και σε δικαιώματα πώλησης (ΔΠ)
(Puts).

Το ΔΑ δίνει στον κάτοχό του το δικαίωμα να αγοράσει το υποκείμενο προϊόν μέχρι
την ημερομηνία λήξης του και σε μία συγκεκριμένη τιμή η οποία ονομάζεται τιμή
εξάσκησης. Το ΔΠ δίνει στον κάτοχό του το δικαίωμα να πουλήσει το υποκείμενο
προϊόν μέχρι την ημερομηνία λήξης του και σε μία εξίσου συγκεκριμένη τιμή.

Σχετικά με τον χρόνο εξάσκησης των δικαιωμάτων υπάρχουν τα Ευρωπαϊκού
Τύπου(European Type) δικαιώματα τα οποία μπορούν να εξασκηθούν μόνο στη λήξη
τους και τα Αμερικανικού Τύπου(American Type) τα οποία μπορούν να εξασκηθούν
οποιαδήποτε εργάσιμη μέρα μέχρι και την ημερομηνία λήξης τους.

ΤΙΜΟΛΟΓΗΣΗ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ

H τιμολόγηση των δικαιωμάτων γίνεται κυρίως βάσει του μοντέλου των Black &
Scholes, το οποίο λαμβάνει υπόψη: α) την τιμή εξάσκησης, β) τον εναπομείναντα
χρόνο μέχρι τη λήξη (life or duration), γ) τη μερισματική απόδοση (dividend
yield), δ) την τιμή του υποκείμενου προϊόντος, ε) το τρέχον επιτόκιο (risk
free rate) και στ) τη μεταβλητότητα της τιμής του υποκειμένου προϊόντος
(volatility). Όλα τα παραπάνω είναι παράμετροι που εισάγονται στο μοντέλο
εκτός από την τιμή της μεταβλητότητας που μας δίνει μία μέτρηση του βαθμού
μεταβολών της τιμής του υποκειμένου με τη μορφή ποσοστού. Γι’ αυτό
χρησιμοποιούμε ιστορικές τιμές ή πρόσφατους μέσους όρους της μεταβλητότητας
για εισαγωγή στο μοντέλο έτσι ώστε να παραχθούν οι τιμές των δικαιωμάτων.

TEKMAPTH ΜΕΤΑΒΛΗΤΟΤΗΤΑ

H ακριβής πρόβλεψη της μεταβλητότητας είναι αδύνατη επειδή αναφέρεται στο
μέλλον, αλλά μελετώντας τις τιμές των δικαιωμάτων που διαμορφώνονται στην
αγορά παραγώγων, και εισαγάγοντας τις τιμές αυτές στο μοντέλο των Black &
Scholes λαμβάνουμε την τιμή της μεταβλητότητας που ονομάζεται τεκμαρτή.

ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΗ ΚΙΝΔΥΝΟΥ

H κύρια χρησιμότητα των παραγώγων προϊόντων βρίσκεται στην αντιστάθμιση του
κινδύνου. Ο κίνδυνος είναι τα διάφορα ενδεχόμενα για μεταβολή στην τιμή
κάποιου προϊόντος. Καθώς το πετρέλαιο αποτελεί τη βασική πηγή ενέργειας για
πολλές βιομηχανίες, η τιμή αγοράς του πετρελαίου αποτελεί ένα σημαντικό κέντρο
κόστους στη βιομηχανία. Είναι, λοιπόν, πολύ σημαντικό για μία εταιρεία να
αγοράσει την απαιτούμενη ποσότητα πετρελαίου σε όσο το δυνατόν χαμηλότερη
τιμή. Εξίσου σημαντικό είναι και να γνωρίζει τη μελλοντική τιμή του
πετρελαίου, ώστε να μπορεί να σχεδιάσει τις πωλήσεις της και τα μεικτά
περιθώρια κέρδους. Χρησιμοποιώντας, λοιπόν, τα ΣΜΕ επί της τιμής του αργού
πετρελαίου και αγοράζοντας πετρέλαιο για μελλοντική χρήση σε μία γνωστή τιμή,
η βιομηχανία εξαλείφει τον κίνδυνο των έντονων μεταβολών και γνωρίζει σήμερα
το κόστος της βασικής πηγής ενέργειας για τους επόμενους μήνες. Το ίδιο
συμβαίνει και με τους επενδυτές στα χρηματιστήρια. Ένας επενδυτής μπορεί να
αντισταθμίσει σε μεγάλο ποσοστό τον κίνδυνο από ενδεχόμενη πτώση των τιμών στο
χρηματιστήριο αγοράζοντας τον ανάλογο αριθμό δικαιωμάτων πώλησης ή και
πουλώντας ΣΜΕ.

Ανάλογη χρησιμότητα έχουν τα παράγωγα προϊόντα για εταιρείες που
συναλλάσσονται σε διαφορετικά νομίσματα – και ειδικότερα για εταιρείες όπου η
χώρα παραγωγής του προϊόντος είναι διαφορετική από τη χώρα πώλησης –
εξαλείφοντας τον κίνδυνο των μεταβολών των ισοτιμιών.

ΚΕΡΔΟΣΚΟΠΟΙ KAI ΑΝΤΙΣΤΑΘΜΙΣΤΕΣ

Στα παραπάνω παραδείγματα η ανάγκη αντιστάθμισης του κινδύνου δημιουργεί την
ανάγκη για συναλλαγή μεταξύ του αντισταθμιστή και του κερδοσκόπου. Ο
τελευταίος αποτελεί αναπόσπαστο κομμάτι της αλυσίδας, καθώς αναλαμβάνει τον
κίνδυνο με σκοπό το κέρδος, και έτσι επιτυγχάνεται η μεταφορά του κινδύνου.

H ΧΡΕΩΚΟΠΙΑ ΤΗΣ BARINGS

Κίνδυνοι από τη χρήση παραγώγων

Οι περισσότεροι κίνδυνοι σχετικά με τη χρήση των παραγώγων πηγάζουν από την
ανικανότητα κατανόησης της λειτουργίας τής εκάστοτε αγοράς παραγώγων και την
ανεπάρκεια στη διαχείριση εσωτερικού κινδύνου και ελέγχου.

Τρανταχτό παράδειγμα αποτελεί η χρεοκοπία της Barings, το 1995. H παλαιότερη
βρετανική τράπεζα, με ιστορία 230 χρόνων, πουλήθηκε έναντι μιας στερλίνας. Οι
σημαντικές ζημιές που κατέγραψε η θυγατρική τής τράπεζας στη Σιγκαπούρη ήταν η
βασική αιτία της χρεοκοπίας. Ο ανεπαρκής εσωτερικός έλεγχος στα εκεί γραφεία
επέτρεψε τη δημιουργία ακάλυπτων θέσεων σε Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης.
Τα δικαιώματα, από την άλλη, στον Δείκτη NIKKEI 225 με επίκεντρο έναν και μόνο
χρηματιστή παραγώγων επέφεραν ζημιές που ξεπερνούσαν το συνολικό μετοχικό
κεφάλαιο της τράπεζας (της τάξεως των 860 εκατ. δολαρίων)!

Οι στατιστικές δεν απεικονίζουν πάντα πραγματικές συνθήκες

H ροπή των στελεχών στη χρήση των στατιστικών μελετών (που αποδεικνύουν πως η
πιθανότητα ενός γεγονότος να συμβεί είναι απειροελάχιστη) για υποστήριξη
αποφάσεων, μπορεί να αποβεί μοιραία για επενδυτικά κεφάλαια. Ποιος δεν θα
ισχυριζόταν πως μία καταστροφή σαν αυτή της 11ης Σεπτεμβρίου 2001 στο Διεθνές
Εμπορικό Κέντρο της Νέας Υόρκης είχε απειροελάχιστες πιθανότητες να συμβεί;
Και όμως, συνέβη. Τέτοιου είδους αναπάντεχα γεγονότα, σε συνδυασμό με την
ανεπάρκεια όσον αφορά τη διαχείριση επενδυτικού ρίσκου (Risk Management) και
τη μόχλευση, μπορεί να προκαλέσουν την κατάρρευση επενδυτικών εταιρειών, αν οι
θέσεις στην αγορά παραγώγων δεν καλύπτουν την πιθανότητα πραγματοποίησης ενός
ανάλογου γεγονότος.

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

* Principles of Forecasting: Α Handbook for Researchers and Practitioners,
J. S. Armstrong (Editor), Springer-Verlag.

* Handbook of Financial Econometrics, by Υ. Ait-Sahalia (Editor),
Elsevier Publishers.

* Α Companion to Economic Forecasting, Michael Ρ. Clements (Editor),
David F. Hendry (Editor), Blackwell Publishers.

* Forecasting Economic Time Series, Michael Clements, David Hendry,
Cambridge University Press.

* The Econometric Modeling of Financial Time Series, Terence C. Mills,
Cambridge University Press.

* Analysis of Financial Time Series, Ruey S. Tsay, John Wiley.

* Time Series Models for Business and Economic Forecasting (Themes in
Modern Econometrics), Philip Hans Franses, Cambridge University Press.

* Modeling Extremal Events for Insurance and Finance (Stochastic Modelling
and Applied Probability), Paul Embrechts, Claudia Kluppelberg, Thomas
Mikosch, Springer-Verlag.

* Non-Linear Time Series Models in Empirical Finance, Philip Hans
Franses, Dick van Dijk, Cambridge University Press.

* Nonlinear Time Series: Nonparametric and Parametric Methods (Springer
Series in Statistics), Jianqing Fan, Qiwei Yao, Springer-Verlag.

* ARCH Models and Financial Applications (Springer Series in
Statistics), Christian Gourieroux, Springer-Verlag.

* The Econometrics of Financial Markets, John Υ. Campbell, Andrew Lo
and Craig McKinley, Princeton University Press.

* Financial Econometrics: Problems, Models, and Methods, Christian
Gourieroux, Joann Jasiak, Princeton University Press.

* Quantitative Financial Economics: Stocks, Bonds and Foreign Exchange,
by Keith Cuthbertson, Dirk Nitzsche, John Wiley.

* Financial Econometrics: Methods and Models, by Peijie Wang,
Routledge.

* Chaos: Α Statistical Perspective (Springer Series in Statistics)
(Hardcover) by Kung-Sik Chan, Howell Tong, Springer-Verlag.

* Wavelet Methods for Time Series Analysis (Cambridge Series in Statistical
and Probabilistic Mathematics) (Hardcover), Donald Β. Percival, Andrew Τ.
Walden, Cambridge University Press.

* Journal of Finance, American Finance Association.

* Journal of Econometrics, Elsevier Publications.

* Review of Financial Studies, Oxford University Press.

* Journal of Financial Econometrics, Oxford University Press.

* Journal of Empirical Finance, Elsevier Publications.

Tips

Ένα…

…Συμβόλαιο Μελλοντικής Εκπλήρωσης είναι μία συμφωνία για αγορά ή πώληση
συγκεκριμένης ποσότητας προϊόντος σε μια μελλοντική χρονική στιγμή και σε μια
συγκεκριμένη τιμή