ANOIXTO ΜΒΑ Aντιφατικά συμπεράσματα από τις πρακτικές εφαρμογές του μοντέλου CΑΡΜ

Έχει γραφτεί εκτενώς ότι η ανάπτυξη του Μοντέλου Αποτίμησης Κεφαλαιακών Αγαθών
(The Capital Asset Pricing Model, CAPM) στηρίχθηκε σε μια σειρά από μη
ρεαλιστικές παραδοχές / υποθέσεις. Αν αυτές μπορούσαν να ισχύσουν στην πράξη,
η ισχύς του μοντέλου θα ήταν δεδομένη. Καθώς όμως αυτό δεν συμβαίνει, η βασική
σχέση του CAPM που προσδιορίζει την προσδοκώμενη απόδοση των κεφαλαιακών
στοιχείων και τη συμπεριφορά των επενδυτών τίθεται υπό αμφισβήτηση. Έτσι, ο
μόνος τρόπος να ελεγχθεί η αξιοπιστία του μοντέλου είναι μέσω εμπειρικών
πρακτικών εφαρμογών.

Τα συμπεράσματα από τις πρόσφατες μελέτες, αναφορικά με την πρακτική εφαρμογή
του μοντέλου, είναι αντικρουόμενα.

Με τη διατύπωση και τη διάδοση της θεωρίας της «αποτελεσματικότητας των
αγορών» (market efficiency) έγινε ευρέως αποδεκτό ότι το μέγεθος μιας
επιχείρησης και ο λόγος Ρ/Ε μπορούν να λειτουργήσουν συμπληρωματικά
προς τον συντελεστή βήτα στην προσπάθεια υπολογισμού της προσδοκώμενης
απόδοσης μιας μετοχής. Ακόμη πιο πρόσφατες μελέτες απέδειξαν ότι η
χρηματοοικονομική μόχλευση και ο λόγος της λογιστικής αξίας προς την
αγοραία αξία (BV/MV) μπορούν να προχωρήσουν περισσότερο από τον βήτα
στην επεξήγηση και την ερμηνεία των αποδόσεων των μετοχών. Στην ίδια
κατεύθυνση η μελέτη των Eugene Fama και Kenneth French («Journal of Finance»,
Ιούνιος 1992) κατέληξε στο συμπέρασμα ότι, λαμβάνοντας υπόψη ιστορικά δεδομένα
της περιόδου 1963-1990, το μέγεθος των επιχειρήσεων και κυρίως ο λόγος BV/MV
επέδειξαν συντριπτικά μεγαλύτερη ερμηνευτική ικανότητα από κάθε άλλον
παράγοντα που εξετάστηκε (συμπεριλαμβανομένου και του συντελεστή βήτα).

Με δεδομένη τη σημασία των συμπερασμάτων των Fama και French, ακολούθησε μια
σειρά μελετών που προσπάθησαν να προχωρήσουν ένα βήμα πιο πέρα. Κυριότερη ήταν
η μελέτη των Dennis, Perfect, Snow και Wiles («Financial Analysts Journal»,
Μάιος – Ιούνιος 1995), η οποία επιβεβαίωσε τα συμπεράσματα των προηγουμένων:
μικρές επιχειρήσεις με υψηλή λογιστική αξία συγκριτικά με την αγοραία τους
αξία (υψηλό δείκτη BV/MV) μπορούν να φέρουν υψηλότερες αποδόσεις σε σχέση με
τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο, με την προϋπόθεση ότι ο επενδυτικός ορίζοντας των
επενδυτών θα φτάνει τουλάχιστον το ένα έτος. Αντίθετα, η μελέτη των Kothari,
Shanken και Sloan («Journal of Finance», Μάρτιος 1995) κατέληξε στο
συμπέρασμα ότι ο συντελεστής βήτα έχει μεγάλη ερμηνευτική ικανότητα
αναφορικά με τις αποδόσεις των μετοχών, καθιστώντας υψηλής χρησιμότητας την
πρακτική εφαρμογή του CAPM. Όσον αφορά τον δείκτη BV/MV, κατέληξαν στο
συμπέρασμα ότι οι ερμηνευτικές δυνατότητές του περιορίζονται σε συγκεκριμένες
χρονικές περιόδους και η χρήση του δεν θα πρέπει να αφορά μεγάλα χρονικά
διαστήματα.

Τέλος, οι Grundy και Malkiel («Journal of Portfolio Management», Μάρτιος –
Μάιος 1996) υπεραμύνθηκαν της χρησιμότητας του μοντέλου, καθώς
υποστήριξαν ότι το CAPM παρέχει μεγάλης σπουδαιότητας πληροφορίες για τις
αποδόσεις των κεφαλαιακών αγαθών και, μάλιστα, σε περιόδους που αυτές είναι
περισσότερο χρήσιμες για τους επενδυτές, δηλαδή όταν οι κεφαλαιαγορές
κινούνται πτωτικά (bear markets).

Συμπερασματικά, παρ’ ότι το CAPM στηρίζεται σε μια σειρά από παραδοχές που
δύσκολα μπορούν να ικανοποιηθούν και παρά τα αντικρουόμενα συμπεράσματα από
την πρακτική εφαρμογή του, η σπουδαιότητα και η χρησιμότητά του είναι
δεδομένη. Αποτέλεσε τη λογική συνέχεια και εξέλιξη της πρώτης θεωρίας
χαρτοφυλακίου του Markowitz αλλά, κυρίως, έγινε αφορμή προβληματισμού, έρευνας
και μελετών που οδήγησαν σε άλλα, πιο πολύπλοκα και πολυπαραγοντικά μοντέλα
αποτίμησης κεφαλαιακών αγαθών. Στις μέρες μας, όλοι οι επαγγελματίες των
επενδύσεων και όλο και περισσότεροι επενδυτές κατανοούν και λαμβάνουν σοβαρά
υπ’ όψιν τον συστηματικό κίνδυνο των κεφαλαιακών αγαθών, και δη των μετοχών,
όπως αυτός εκφράζεται μέσω του συντελεστή βήτα του Μοντέλου Αποτίμησης
Κεφαλαιακών Αγαθών.

Tips

Παρ’ ότι…

… στηρίζεται σε παραδοχές που δύσκολα μπορούν να ικανοποιηθούν και παρά
τα αντικρουόμενα συμπεράσματα από την πρακτική εφαρμογή του, η χρησιμότητά του
είναι δεδομένη