Η αβεβαιότητα αποθαρρύνει τους επενδυτές

Όταν ο δείκτης Dow Jones, του Χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης, έχει αυξηθεί από
την αρχή του έτους κατά 2,17%, ο Γενικός Δείκτης της Σοφοκλέους έχει πέσει
15,03%. Την ίδια ώρα, ο Γενικός Δείκτης του Χρηματιστηρίου του Άμστερνταμ
αυξήθηκε κατά 4,35%, της Ελβετίας κατά 4,26% και της Ιαπωνίας κατά 9,5%.
Υπάρχουν, βέβαια, και χρηματιστήρια που σημείωσαν πτώση, όπως, για παράδειγμα,
εκείνο της Ιρλανδίας (-10,80%). Η πτώση αυτή, όμως, είναι μικρότερη από εκείνη
της Σοφοκλέους και αποτελεί μία από τις λίγες εξαιρέσεις, διεθνώς, μεταξύ των
ανεπτυγμένων αγορών.

Η αρνητική ψυχολογία και ο φόβος, ότι οι πιθανότητες να πέσει κι άλλο το
Χρηματιστήριο είναι περισσότερες από το να ανέβει, είναι η βασική αιτία που
κρατά κεφάλαια έξω από τη Σοφοκλέους και την οδηγεί σε αντίθετη πορεία σε
σχέση με τις διεθνείς αγορές. Τραπεζίτες, χρηματιστές, θεσμικοί και καθηγητές
δίνουν την εξήγηση.

Γιάννης Στουρνάρας

Γιάννης Στουρνάρας, πρόεδρος Εμπορικής Τράπεζας: Το μικρό βάθος της ελληνικής αγοράς κάνει τη διαφορά

Ο ψυχολογικός παράγοντας και η αβεβαιότητα για την κερδοφορία των εισηγμένων
εταιρειών, και ειδικά των τραπεζών, είναι οι δύο βασικές αιτίες που έχουν
ρίξει τη Σοφοκλέους, σύμφωνα με τον πρόεδρο της Εμπορικής Τράπεζας καθηγητή
Γιάννη Στουρνάρα. Οι αιτίες αυτές, αν και σε κάποιο βαθμό υπήρχαν και στις
ξένες αγορές, είχαν μεγαλύτερη αρνητική επίδραση στην ελληνική, διότι η
τελευταία διαθέτει μικρότερο βάθος. «Η πτώση στο Ελληνικό Χρηματιστήριο είναι
αποτέλεσμα συνδυασμού δύο παραγόντων», δηλώνει στην «ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ» ο κ.
Στουρνάρας και εξηγεί: «Ο πρώτος έχει σχέση με την ψυχολογία. Σήμερα,
επικρατεί ένας φαύλος κύκλος. Το αρνητικό κλίμα στο Χρηματιστήριο μειώνει τα
κέρδη από υπεραξίες και αυτά με τη σειρά τους επιδεινώνουν το κλίμα στο
Χρηματιστήριο. Ο δεύτερος έχει σχέση με την αβεβαιότητα για τα κέρδη των
επιχειρήσεων, και κυρίως των τραπεζών. Νομίζω ότι αφενός έχουν δοθεί επαρκείς
εξηγήσεις (η πτώση τους οφείλεται σε υποαξίες από χρεόγραφα, καθώς τα οργανικά
κέρδη είναι θετικά) και αφετέρου η πτώση της κερδοφορίας έχει προεξοφληθεί».
Αντίστοιχες συνθήκες, όμως, επικρατούν και στο εξωτερικό. Γιατί η Σοφοκλέους
συνεχίζει να πέφτει; Στην ερώτησή μας αυτή ο πρόεδρος της Εμπορικής Τράπεζας
απάντησε: «Εδώ παίζει ρόλο το μικρό βάθος της αγοράς, το οποίο “υπερακοντίζει”
(όταν υπάρχει άνοδος, όπως το 1999) ή “υποακοντίζει” (όταν υπάρχει πτώση), τα
θεμελιώδη μεγέθη των επιχειρήσεων».

Γιώργος Προβόπουλος

Γιώργος Προβόπουλος, οικονομικός σύμβουλος Alpha Bank: Ατολμία στην προώθηση διαρθρωτικών αλλαγών

Ο καθηγητής και οικονομικός σύμβουλος της Alpha Bank κ. Γιώργος Προβόπουλος
εκτιμά ότι η Σοφοκλέους εξακολουθεί να πληρώνει παλιές αμαρτίες, ενώ οι
σημερινές συνθήκες στην αγορά και στο ευρύτερο οικονομικό περιβάλλον δεν
βοηθούν το Ελληνικό Χρηματιστήριο να ανακάμψει. Ο κ. Προβόπουλος δεν
παραλείπει να επισημάνει την ατολμία που παρατηρείται όσον αφορά στην προώθηση
των διαρθρωτικών αλλαγών, όπως είναι οι ιδιωτικοποιήσεις και το Ασφαλιστικό.
Όλα αυτά συμβάλλουν ­ το καθένα σε διαφορετικό βαθμό και με τον δικό του τρόπο
­ στη διαμόρφωση της σημερινής εικόνας στην αγορά. «Πέραν από το γεγονός ότι
το Ελληνικό Χρηματιστήριο πληρώνει ακόμη τις υπερβολές τού 1999, που οδήγησαν
σήμερα σε ένα ασφυκτικό θεσμικό πλαίσιο, υπάρχει και ένας ανατροφοδοτούμενος
φαύλος κύκλος μεταξύ ψυχολογίας και τιμών. Η πτώση των τιμών επιδεινώνει την
ψυχολογία των επενδυτών και αυτό επιδρά πάλι αρνητικά στις τιμές των μετοχών.
Ο κύκλος αυτός έχει σχέση και με τα επιχειρηματικά μεγέθη, αλλά και με άλλα
μακροοικονομικά, όπως είναι η ζήτηση και οι επενδύσεις. Τα στοιχεία αυτά,
επίσης, επηρεάζουν και επηρεάζονται από το Χρηματιστήριο. Ακόμη, η ατολμία για
την προώθηση των διαρθρωτικών αλλαγών, όπως είναι το Ασφαλιστικό, οι
ιδιωτικοποιήσεις κ.λπ., επιδεινώνει το κλίμα».

Κώστας Καρατζάς

Κώστας Καρατζάς, πρόεδρος Aspis Bank: Το πρόβλημα είναι ψυχολογικό

Ο πρόεδρος της Aspis Bank κ. Κωνσταντίνος Β. Καρατζάς πιστεύει ότι οι αγορές
δεν κάνουν λάθος και ότι οι τιμές των μετοχών αντανακλούν την πραγματικότητα.
Μέσα σε αυτή περιλαμβάνεται και η ψυχολογία, η οποία άλλοτε κάνει τους
επενδυτές διστακτικούς και άλλοτε ενθουσιώδεις, με αποτέλεσμα να κινείται η
αγορά ανοδικά ή πτωτικά αντίστοιχα. Το πόσο ανοδικά ή πτωτικά, εξαρτάται από
την ψυχολογία, το μέγεθος της διστακτικότητας ή του ενθουσιασμού. Έτσι,
σήμερα, ενώ οι επενδυτές βλέπουν θετικά θεμελιώδη μεγέθη, διστάζουν να
τοποθετηθούν. Συγκεκριμένα, ο κ. Καρατζάς, μιλώντας στην «ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ», δήλωσε
ότι «οι αγορές αντανακλούν τις εκάστοτε συνθήκες των επιχειρήσεων, του
ευρύτερου οικονομικού περιβάλλοντος, των διεθνών εξελίξεων, αλλά και της
ψυχολογίας των επενδυτών. Με εξαίρεση, ίσως, την τελευταία συνθήκη, δηλαδή την
ψυχολογία, το Ελληνικό Χρηματιστήριο διαθέτει μεταξύ των ώριμων αγορών πολύ
ελκυστικές αποτιμήσεις, μικρό ρίσκο και μεγάλους ρυθμούς ανάπτυξης. Συνεπώς,
αυτό που διαφοροποιεί τη Σοφοκλέους από τις άλλες ανεπτυγμένες αγορές είναι η
τάση, η οποία εξαρτάται από την ψυχολογία και τη διάθεση των επενδυτών να
τοποθετηθούν σε μετοχές. Κανείς δεν κάνει την αρχή, διότι δεν νιώθει σίγουρος.
Ο ένας περιμένει τον άλλον για να τοποθετηθεί, να γίνει η αρχή και να
ακολουθήσουν οι υπόλοιποι».

Γιώργος Κοφινάκος

Γιώργος Κοφινάκος, γενικός διευθυντής Salamon Smith Barney: Δεν υπάρχει αυτό το «κάτι» που θέλει η αγορά

Οι αναλυτές της Salomon επισημαίνουν ότι πέντε από τους βασικότερους
παράγοντες που επηρεάζουν την πορεία μιας αγοράς είναι η εικόνα των
επιχειρήσεων, τα επιτόκια, το ρίσκο, οι αποτιμήσεις και η ψυχολογία. Σήμερα, η
Σοφοκλέους χαρακτηρίζεται από υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης επιχειρήσεων και
θετικές προοπτικές, από ευνοϊκό επιτοκιακό περιβάλλον, από μικρό ρίσκο και από
καλές αποτιμήσεις. Ο γενικός διευθυντής της Salomon Smith Barney για την
Ελλάδα, κ. Γιώργος Κοφινάκος, επισημαίνει ότι «το πρόβλημα εντοπίζεται στον
πέμπτο παράγοντα: Το Ελληνικό Χρηματιστήριο δεν έχει τάση και ορμή (momentum).
Αυτό συμβαίνει διότι οι επενδυτές, ιδιώτες και θεσμικοί, Έλληνες και ξένοι,
δεν έχουν διάθεση να αγοράσουν μετοχές από τη Σοφοκλέους. Είναι γεγονός ότι
και άλλες αγορές, που πέρασαν από τις αναδυόμενες στις ώριμες, γνώρισαν
περιόδους κάμψης τιμών και όγκου συναλλαγών. Υπό αυτήν την έννοια, θα μπορούσε
να πει κανείς ότι η Σοφοκλέους διέρχεται σήμερα «το σύνδρομο των ώριμων
αγορών», όταν μάλιστα βρίσκεται στην περιφέρεια των ώριμων αγορών. Η
Σοφοκλέους σήμερα έχει πολύ μικρή συμμετοχή στο σύνολο των ωρίμων αγορών, ενώ
ως αναδυόμενη είχε μεγαλύτερη βαρύτητα μεταξύ των αντίστοιχων αγορών. Έτσι,
τίθεται το ερώτημα: Είναι καλύτερο να είσαι μεγάλο ψάρι σε μικρή λίμνη ή μικρό
ψάρι σε μεγάλη λίμνη;», καταλήγει.

Μιχάλης Γκλεζάκος

Μιχάλης Γκλεζάκος, πρόεδρος Eurolink ΑΧΕΠΕΥ: Δεν υπάρχει ρευστότητα διατεθειμένη για αγορά μετοχών

Ο καθηγητής και πρόεδρος της Eurolink

ΑΧΕΠΕΥ κ. Μιχάλης Γκλεζάκος αποδίδει την αντίθετη πορεία της Σοφοκλέους έναντι
των ξένων αγορών, κυρίως σε τρεις παράγοντες: έλλειψη ρευστότητας, κακή
ψυχολογία και φαύλος κύκλος πτώσης – αβεβαιότητας. Ο κ. Γκλεζάκος δηλώνει ότι
«ο πρώτος παράγοντας έχει σχέση με τη ρευστότητα. Όχι με αυτή που υπάρχει
γενικώς, διότι η αλήθεια είναι ότι στην οικονομία υπάρχει μεγάλη διαθέσιμη
ρευστότητα, αλλά με τη ρευστότητα που είναι διαθέσιμη να τοποθετηθεί στην
αγορά. Ο δεύτερος παράγοντας έχει σχέση με την κακή ψυχολογία των επενδυτών, η
οποία προήλθε από την παρατεταμένη πτώση του Χρηματιστηρίου και η οποία
επιδεινώνεται, ημέρα με την ημέρα, ύστερα από δυόμισι χρόνια συνεχούς ύφεσης,
διαβρώνοντας την αισιοδοξία. Ο τρίτος παράγοντας έχει σχέση με μία
ανατροφοδοτούμενη κατάσταση: οι επιχειρήσεις επηρεάζονται αρνητικά από την
πτώση του Χρηματιστηρίου και κυρίως εκείνες του χρηματοοικονομικού τομέα.
Αυτό, σε συνδυασμό με την απώλεια ή τον φόβο απώλειας αγοραστικής δύναμης,
μειώνει την κατανάλωση, το ενδιαφέρον για αγορά μετοχών κ.λπ. Αποτέλεσμα είναι
η μείωση των κερδών των επιχειρήσεων και των τιμών των μετοχών. Επειδή, όμως,
μειώνονται και τα κέρδη, η πτώση των τιμών δεν κάνει τις μετοχές πιο
ελκυστικές. Και ο φαύλος κύκλος συνεχίζεται…». Σύμφωνα με τον κ. Γκλεζάκο,
«το θέμα αυτό είναι κλίμακας, δηλαδή έχει μεγάλες διαστάσεις, διότι πολλά
νοικοκυριά συμμετέχουν στο Χρηματιστήριο και από αυτό εξαρτάται το εισόδημά
τους. Σε αντίθετη περίπτωση, οι συνέπειες θα ήταν μικρότερες και ευκολότερα
αναστρέψιμες».

Οι τιμές των μετοχών δεν συμβαδίζουν με κέρδη και μερίσματα

Όσοι πιστεύουν ότι η πτώση του Χρηματιστηρίου οφείλεται στη μείωση της
κερδοφορίας των εισηγμένων εταιρειών, θα πρέπει ίσως να αναθεωρήσουν τις
απόψεις τους.

Κατ’ αρχήν, όπως έχει αναφέρει και ο πρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς κ.
Σταύρος Θωμαδάκης, η μείωση της κερδοφορίας οφείλεται κυρίως στην έλλειψη
χρηματοοικονομικών εσόδων (δηλαδή, οφείλεται στην πτώση της Σοφοκλέους), καθώς
τα οργανικά κέρδη είναι θετικά, παραμένοντας στα ίδια ή και σε καλύτερα
επίπεδα από εκείνα του 2000. Ακόμη, ο τζίρος των εισηγμένων, δηλαδή τα έσοδα,
αυξήθηκαν στη χρήση του 2001. Άρα, θα μπορούσε κανείς να ισχυριστεί ότι η
Σοφοκλέους έριξε τα κέρδη των επιχειρήσεων και όχι τα μειωμένα κέρδη των
εταιρειών τη Σοφοκλέους.

Δεύτερον, σε όσες εταιρείες πραγματοποιήθηκαν μεγάλα κέρδη (σε απόλυτα μεγέθη)
ή σημειώθηκε μεγάλη αύξηση στην κερδοφορία τους, δεν υπήρξε αύξηση της τιμής
των μετοχών τους – και το αντίθετο: Όσες μετοχές έπεσαν πολύ, δεν ανήκαν
υποχρεωτικά σε εταιρείες που πραγματοποίησαν ζημιες ή μείωση κερδοφορίας.

Τρίτον, όσες μετοχές προσέφεραν μεγάλη μερισματική απόδοση ή αναμένεται να
προσφέρουν μεγάλο μέρισμα φέτος, δεν σημαίνει ότι ανέβηκε η τιμή τους.
Παρατηρήθηκε και το αντίστροφο: Μετοχές με μικρή μερισματική απόδοση σημείωσαν
αύξηση στην τιμή τους.

Βέβαια, οι αγορές δεν κάνουν λογιστική αποτίμηση των εταιρειών, ούτε λαμβάνουν
ένα μόνο κριτήριο για να διαμορφώνουν τις τιμές των μετοχών. Η διαμόρφωση των
τιμών εξαρτάται από πολλούς παράγοντες, από πολιτικούς και διεθνείς μέχρι
ψυχολογικούς, προεξόφληση εξελίξεων και μάνατζμεντ εταιρειών.

Για τον λόγο αυτό ελήφθη το χρονικό διάστημα Μάρτιος 2001 – Μάρτιος 2002 για
τον υπολογισμό των μεταβολών στην τιμή των μετοχών. Και αυτό, διότι σε αυτό το
χρονικό διάστημα περιλαμβάνονται τόσο οι επίσημες ανακοινώσεις των οικονομικών
αποτελεσμάτων των εταιρειών (τριμηνιαίες, εξαμηνιαίες, ετήσιες κ.λπ.) και των
μερισμάτων τους, όσο και οι προεξοφλήσεις για την πορεία της κερδοφορίας. Τα
στοιχεία επεξεργάστηκε η Πεντεδέκας ΑΧΕΠΕΥ, λαμβάνοντας υπόψη προσαρμοσμένες
τιμές μετοχών σε αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, σπλιτ κ.λπ., τα εταιρικά κέρδη
προ φόρων της χρήσης 2001, τα μερίσματα χρήσης 2000 και τα εκτιμώμενα
μερίσματα χρήσης 2001.

Τα συμπεράσματα

Τα κυριότερα συμπεράσματα από την επεξεργασία των στοιχείων, είναι τα εξής:

* Στις 10 πρώτες θέσεις των εισηγμένων εταιρειών με τα μεγαλύτερα κέρδη προ
φόρων το 2001, οι μισές μετοχές σημείωσαν πτώση στην τιμή τους. Τα κέρδη προ
φόρων του 2001 για τις 10 πρώτες εταιρείες κυμαίνονται μεταξύ 128,2 εκατ. ευρώ
(Ιντρακόμ) και 647,5 εκατ. ευρώ (Εθνική Τράπεζα). Οι αποδόσεις των μετοχών
αυτών δεν ήταν όλες θετικές. Οι μισές σημείωσαν άνοδο, που κυμάνθηκε μεταξύ
5,20% (ΔΕΗ με κέρδη προ φόρων 353,6 εκατ. ευρώ) και 48,36% (ΟΠΑΠ με κέρδη προ
φόρων 374 εκατ. ευρώ). Οι άλλες πέντε σημείωσαν πτώση στην τιμή τους, που
κυμάνθηκε μεταξύ 19,93% (EFG Eurobank με κέρδη προ φόρων 311 εκατ. ευρώ) και
55,38% (Ιντρακόμ με κέρδη 128,2 εκατ. ευρώ).

* Στις 10 εισηγμένες εταιρείες με τη μεγαλύτερη αύξηση στα κέρδη προ φόρων το
2001, μόνο δύο μετοχές σημείωσαν άνοδο στην τιμή τους. Ειδικότερα, τα κέρδη
προ φόρων στις 10 πρώτες θέσεις αυξήθηκαν το 2001 μεταξύ 251,92% (Μπουτάρης με
πτώση τιμής 12,02%) και 6.283,41% (ΔΕΗ με άνοδο τιμής 5,2%). Με εξαίρεση τη
μετοχή της ΔΕΗ και της ΕΥΑΘ που σημείωσαν άνοδο στην τιμή τους κατά 5,20% και
54,31%, αντίστοιχα, οι υπόλοιπες παρουσίασαν πτώση που κυμάνθηκε μεταξύ 12,02%
(Μπουτάρης) και 62,68% (Stabilton με άνοδο κερδών 334,18%). Σημειώνεται ότι
τόσο η ΔΕΗ όσο και η ΕΥΑΘ εισήχθησαν πρόσφατα στο Χρηματιστήριο.

* Μεγαλύτερη συνέπεια ίσως μεταξύ κερδοφορίας και πορείας τιμής μετοχών
παρατηρείται στην περίπτωση των εισηγμένων που έκλεισαν τη χρήση του 2001 με
ζημίες. Οι εισηγμένες αυτές ανέρχονται σε 46 και οι μετοχές των 45 σημείωσαν
πτώση. Εξαίρεση αποτελεί η μετοχή της Ιπποτούρ, η οποία σημείωσε άνοδο 0,57%.

* Στις 10 πρώτες μετοχές με τη μεγαλύτερη άνοδο, οι 3 εταιρείες παρουσίασαν
πτώση στην κερδοφορία. Η άνοδος των τιμών των μετοχών κυμαίνεται μεταξύ 53,37%
(CPI με αύξηση στα κέρδη 20,47%) και 400,67% (Rainbow Computers με πτώση στα
κέρδη 11,81%). Η πτώση της κερδοφορίας κυμαίνεται μεταξύ 0,47% (Unibrain με
άνοδο τιμής μετοχής 74,45%) και 34,84% (Fitco με άνοδο τιμής μετοχής 72,79%).

Για μερίσματα

Όσες μετοχές προσέφεραν τη μεγαλύτερη μερισματική απόδοση το 2000 (μέρισμα
χρήσης 2000 που δόθηκε το 2001), παρουσίασαν πτώση. Συγκεκριμένα, στις 10
πρώτες θέσεις η μερισματική απόδοση κυμαίνεται μεταξύ 7,97% (Μυτιληναίος) και
23,94% (Alpha Επενδύσεων). Όλες οι μετοχές αυτές σημείωσαν πτώση στην τιμή
τους. Η πτώση κυμαίνεται μεταξύ 14,81% (Κωτσόβολος με μερισματική απόδοση
10,51%) και 68,92% (Datamedia με μερισματική απόδοση 9,37%).

Στις 10 μετοχές με τη μικρότερη μερισματική απόδοση το 2000, οι τέσσερις
σημείωσαν σημαντική αύξηση στην τιμή τους. Η μερισματική απόδοση στις 10
τελευταίες θέσεις κυμάνθηκε μεταξύ 0,14% (Εθνική Ακινήτων με πτώση τιμής
μετοχής 41,19%) και 0,36% (Πετζετάκις με πτώση τιμής μετοχής 36,52%). Η πτώση
των τιμών των μετοχών κυμαίνεται μεταξύ 11,53% (PC Systems με μερισματική
απόδοση 0,33%) και 41,19% (Εθνική Ακινήτων με μερισματική απόδοση 0,14%). Από
την άλλη η άνοδος των τιμών κυμαίνεται μεταξύ 1,46% (Παπαφίλη με μερισματική
απόδοση 0,32%) και 152,21% (MLS Πληροφορική με μερισματική απόδοση 0,25%).

* Ιδιαίτερο όμως ενδιαφέρον έχουν τα στοιχεία που αφορούν στην αναμενόμενη
μερισματική απόδοση του 2001. Αυτή προκύπτει από το μέρισμα που έχει
ανακοινωθεί για τη χρήση 2001 και θα δοθεί φέτος. Σύμφωνα με τα διαθέσιμα
μέχρι σήμερα στοιχεία, όσες μετοχές αναμένεται να προσφέρουν τη μεγαλύτερη
μερισματική απόδοση, παρουσιάζουν πτώση στην τιμή τους. Συγκεκριμένα, στις 10
πρώτες μετοχές με τη μεγαλύτερη εκτιμώμενη μερισματική απόδοση 2001, οι οκτώ
σημειώνουν πτώση στην τιμή τους. Η μερισματική απόδοση κυμαίνεται μεταξύ 4,91%
(ΓΕΚΕ με πτώση τιμής μετοχής 20,96%) και 7,62% (Νίκας με πτώση μετοχής
19,25%). Η πτώση των τιμών των μετοχών κυμαίνεται μεταξύ 5,41% (Νεώριο Σύρου
με μερισματική απόδοση 6,01%) και 57,95% (Ελληνικά Χρηματιστήρια με
μερισματική απόδοση 6,32%).