Ο μεγάλος γρίφος των αγορών συναλλάγματος

Δύο είναι σήμερα οι επικρατούσες απόψεις για τις συναλλαγματικές ισοτιμίες: το
δολάριο είναι υπερτιμημένο και το γιεν χρειάζεται μια μεγάλη διολίσθηση. Το
αποτέλεσμα του συνδυασμού αυτών των δύο εκτιμήσεων είναι μια ανοδική έκρηξη
του κοινού ευρωπαϊκού νομίσματος. Μπορεί, όμως, η Ευρώπη να αντιμετωπίσει ένα
σοκ αυτού του είδους; Και τι θα συμβεί στην αμερικανική οικονομία, αν όντως το
ευρώ κινηθεί έντονα ανοδικά εις βάρος του δολαρίου;

Τώρα που η ανάκαμψη της αμερικανικής οικονομίας βρίσκεται προ των πυλών ­ και
προέρχεται από μια επιβράδυνση και όχι ύφεση ­ το έλλειμμα του αμερικανικού
ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών θα αυξηθεί ακόμη περισσότερο και θα
ξαναφουντώσουν οι συζητήσεις για την αδυναμία του δολαρίου να κρατηθεί σε
υψηλά επίπεδα. Ωστόσο, το γεγονός ότι η αμερικανική ανάκαμψη είναι ταχύτερη
από την αναμενόμενη ­ σε συνδυασμό με τα αναπτυξιακά προβλήματα που
αντιμετωπίζει η Ευρώπη και την αναποτελεσματικότητα της ιαπωνικής οικονομικής
πολιτικής ­ μπορεί να οδηγήσει σε ακόμη μεγαλύτερη ενίσχυση του αμερικανικού
δολαρίου.

Ο Rudi Dornbusch είναι Καθηγητής Οικονομικών στο Ινστιτούτο Τεχνολογίας της Μασαχουσέτης (ΜΙΤ) και πρώην επικεφαλής οικονομικός σύμβουλος της Παγκόσμιας Τράπεζας και του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου

Όλοι όσοι προέβλεψαν την κατάρρευση του «χάρτινου πύργου» της αμερικανικής
οικονομίας (και πίστεψαν ότι η κατάρρευση της Enron ήταν το σημάδι που θα
επιβεβαίωνε τις καταστροφικές προβλέψεις τους) πρέπει να νοιώθουν
απογοητευμένοι. Οι προβλέψεις τους για κατάρρευση του δολαρίου δεν
επιβεβαιώθηκαν. Η χρηματοπιστωτική σταθερότητα, η συνεχής αύξηση της
παραγωγικότητας, η ευελιξία και ο δυναμισμός της οικονομίας κάνουν τις ΗΠΑ ένα
από τα πιο ελκυστικά μέρη για τα ξένα κεφάλαια. Αυτά τα κεφάλαια χρηματοδοτούν
το μεγάλο έλλειμμα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών των Ηνωμένων Πολιτειών.
Αυτό θα συνεχιστεί έως ότου η Ιαπωνία και η Ευρώπη αποκτήσουν επενδυτικό κλίμα
καλύτερο από το αντίστοιχο αμερικανικό. Και αυτό θα αργήσει να συμβεί. Μην
περιμένετε το ευρώ να πιάσει σύντομα την ισοτιμία 1,2 έναντι του δολαρίου ­
ισοτιμία η οποία θεωρείται «φυσιολογική».

Το ζήτημα του γιεν

Το δολάριο δεν είναι το μοναδικό ζήτημα που κυριαρχεί στις συζητήσεις στην
παγκόσμια αγορά συναλλάγματος. Υπάρχει ένα ακόμη: Η γενικευμένη πεποίθηση ότι
η ιαπωνική οικονομία δεν θα μπορέσει να ανακάμψει χωρίς την κατακόρυφη πτώση
του γιεν. Όσοι υποστηρίζουν αυτή την άποψη πιστεύουν ότι το γιεν θα πρέπει να
υποχωρήσει στα 160 έναντι του δολαρίου ή ακόμη και στα 200. Χωρίς την αλλαγή
της νομισματικής και της δημοσιονομικής πολιτικής ή τη μεταρρύθμιση της
οικονομίας, πώς θα μπορέσει η Ιαπωνία να επιστρέψει στην ανάκαμψη, αν δεν
αυξήσει κατακόρυφα τις εξαγωγές της μέσω της διολίσθησης του γιεν; Επειδή ο
εξαγωγικός κλάδος της ιαπωνικής οικονομίας είναι τόσο μικρός (μετά βίας φθάνει
το 10% του Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος της), η διολίσθηση του γιεν θα
πρέπει να είναι πολύ μεγάλη προκειμένου να κεντρίσει ολόκληρη την οικονομία.

Υποθέστε ότι συνδυάζουμε τα ζητήματα: το γιεν διολισθαίνει κατά 30% έναντι του
δολαρίου και το δολάριο, με τη σειρά του, διολισθαίνει κατά 30% έναντι του
κοινού ευρωπαϊκού νομίσματος. Αυτά τα ποσοστά είναι σχετικά μεγάλα, αλλά
συζητούνται κατά κόρον στις αγορές συναλλάγματος. Το αποτέλεσμα θα είναι,
φυσικά, μια τεράστια ανατίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου και του γιεν. Η
Ιαπωνία μπορεί να δει την οικονομία της να ανακάμπτει, πιθανόν κατά λιγότερο
από μία ποσοστιαία μονάδα του Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος της. Στην
αμερικανική οικονομία οι εξελίξεις αυτές πιθανόν να μην προκαλέσουν καμία
δραματική επίδραση. Μια αύξηση της ανταγωνιστικότητάς της έναντι της
ευρωπαϊκής και μια μείωση της ανταγωνιστικότητάς της έναντι της ιαπωνικής
οικονομίας δεν θα σημειώσουν μεγάλες μεταβολές στον αμερικανικό πληθωρισμό,
στις τιμές των μετοχών ή στα επιτόκια.

Στην Ευρώπη

Δεν μπορούμε, ωστόσο, να πούμε το ίδιο για την ευρωπαϊκή οικονομία. Μια μεγάλη
διολίσθηση του γιεν και μια σημαντική υποχώρηση του δολαρίου θα πλήξουν την
ανταγωνιστικότητα της ευρωπαϊκής οικονομίας και θα συμπιέσουν τους ρυθμούς
ανάπτυξής της. Τα εμπειρικά μοντέλα που επιχειρούν να ποσοτικοποιήσουν την
επίδραση των μεταβολών στις συναλλαγματικές ισοτιμίες δείχνουν ότι χωρίς
επιθετικές αλλαγές στην ευρωπαϊκή νομισματική πολιτική μια κατά 40% ανατίμηση
του ευρώ θα αφαιρέσει 2,5 ποσοστιαίες μονάδες από την ανάπτυξη της ευρωπαϊκής
οικονομίας.

Αυτό το ποσοστό δεν μας προκαλεί καμία έκπληξη, αν αναλογιστούμε ότι η
ανάπτυξη της ευρωπαϊκής οικονομίας τα τελευταία χρόνια ενισχύθηκε σημαντικά
από την εξασθένηση του κοινού ευρωπαϊκού νομίσματος. Είναι φυσιολογικό ότι η
ενίσχυση του ευρώ θα λειτουργήσει αντίστροφα. Ακόμη και όταν μειωθεί η
ευρωπαϊκή ανάπτυξη, η μείωση των τιμών των εισαγόμενων προϊόντων θα συμπιέσει
και τον πληθωρισμό. Αυτό θα λύσει τα χέρια της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας
για επιθετική μείωση των επιτοκίων, προκειμένου να αντιμετωπισθεί η
επιβράδυνση της οικονομίας. Η λέξη «επιθετική» δεν χρησιμοποιείται, ωστόσο,
συχνά για να περιγράψει τη στρατηγική της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Έτσι,
η ευρωπαϊκή οικονομία θα αντιμετωπίσει προβλήματα.

Το μήνυμα, λοιπόν, είναι ξεκάθαρο: η Ευρώπη θα πρέπει να ελπίζει ότι το
δολάριο θα παραμείνει ισχυρό, επειδή, χωρίς εγχώριο δυναμισμό, το φθηνό ευρώ
είναι το μοναδικό εισιτήριο της ευρωπαϊκής οικονομίας για την ανάπτυξη. Σε
χώρες όπως η Γερμανία, που από τότε που υπεγράφη η Συνθήκη του Μάαστριχτ
παρουσιάζουν χαμηλούς ρυθμούς ανάπτυξης, η συνέχιση της στασιμότητας ή η
εκδήλωση μιας ύφεσης θα προκαλέσει προβλήματα, τόσο στους προϋπολογισμούς τους
όσο και στην αξιοπιστία τους. Αυτό, όμως, καλύτερα να μη συμβεί.

Μια μεγάλη ανατίμηση του ευρώ δεν είναι στα σχέδια καμίας κυβέρνησης μεγάλης
ευρωπαϊκής χώρας. Οι μεγάλες οικονομίες της ευρωζώνης, όπως η Γερμανία,
αντιμετωπίζουν προβλήματα στους προϋπολογισμούς τους. Η απέχθειά τους στις
οικονομικές μεταρρυθμίσεις και η εχθρότητά τους στο κεφάλαιο δημιουργούν μια
αίσθηση ευρωσκλήρωσης, που αποτελεί εμπόδιο στην προσέλκυση κεφαλαίων. Το ευρώ
ήταν μια περίφημη ιδέα, αλλά η οικονομία που το στηρίζει είναι σχεδόν αδρανής.
Έτσι, δεν υπάρχει κάποιος τρόπος προκειμένου η ευρωπαϊκή οικονομία να γίνει
άμεσα μαγνήτης διεθνών κεφαλαίων.

Πρόβλεψη

Το ευρώ θα παραμείνει περίπου στο 90% του δολαρίου και ίσως να μην πιάσει,
πολύν καιρό ακόμη, την ισοτιμία «ένα προς ένα». Οι ρυθμοί ανάπτυξης της
ευρωζώνης δεν πρόκειται να αυξηθούν εντυπωσιακά, ενώ δεν πρόκειται να
σημειωθεί και κάποια μεγάλη κρίση. Η Ευρώπη θα συνεχίσει να μιλάει για τον
πύργο από τραπουλόχαρτα της αμερικανικής οικονομίας, παρά το γεγονός ότι οι
αγορές όλου του κόσμου γνωρίζουν ότι δεν μπορεί να αποκτήσει τον δυναμισμό
της.

Ας υποθέσουμε ότι όλες αυτές οι εκτιμήσεις είναι λανθασμένες και ότι ξαφνικά η
αμερικανική οικονομία δεν μπορεί να προσελκύσει κεφάλαια. Ας υποθέσουμε ότι
δεν θα εμφανιστεί κανείς στις δημοπρασίες των αμερικανικών κρατικών ομολόγων
και ότι ελάχιστοι θα συνεχίσουν να αγοράζουν μετοχές και ακίνητα στις Ηνωμένες
Πολιτείες. Τι θα συμβεί σε αυτή την περίπτωση; Είναι βέβαιο ότι το δολάριο θα
υποχωρήσει άμεσα και σημαντικά, σε βαθμό επαρκή για να συμπιέσει το εμπορικό
έλλειμμα στις ΗΠΑ ή να προσελκύσει κεφάλαια που θα σπεύσουν να επωφεληθούν από
το υποτιμημένο δολάριο. Και σε αυτή την περίπτωση, η αμερικανική οικονομία δεν
θα υποφέρει: ο πληθωρισμός δεν θα ανέβει και οι τιμές των μετοχών δεν
πρόκειται να πέσουν.

Ο χαμηλός πληθωρισμός και η χρηματοπιστωτική σταθερότητα στις Ηνωμένες
Πολιτείες κάνουν την ισοτιμία του δολαρίου λιγότερο επικίνδυνη σε σχέση με τη
δεκαετία του ’70. Η κατάσταση αυτή έχει σχολιαστεί με τον καλύτερο τρόπο, πριν
από πολλά χρόνια, από τον Τζον Κόνολι, τον υπουργό Οικονομικών του πρώην
προέδρου των ΗΠΑ Ρίτσαρντ Νίξον: «Το δολάριο είναι δικό μας χρήμα και δικό
τους πρόβλημα». Όσο περισσότερο αλλάζουν τα πράγματα τόσο περισσότερο
παραμένουν τα ίδια.

(c) Project Syndicate, Μάρτιος 2002

Επιμέλεια διεθνών οικονομικών θεμάτων: Σπύρος Δημητρέλης, Γιώργος Κανελλόπουλος