Επενδύσεις σήμερα προβλέποντας τις τιμές τού αύριο

Στην αγορά διαπραγματεύονται μετοχές, ομόλογα, νομίσματα, επιτόκια,
εμπορεύματα κ.λπ. Μία συμφωνία μεταξύ ενός αγοραστή και ενός πωλητή των
παραπάνω προϊόντων σε μια προκαθορισμένη μελλοντική χρονική στιγμή αποτελεί
ένα παράγωγο προϊόν. Για παράδειγμα, οι δύο πλευρές συμφωνούν σήμερα σε μια
τιμή για την παράδοση ενός προϊόντος (π.χ. καφές) σε μια μελλοντική χρονική
στιγμή, η οποία καθορίστηκε την ημέρα της συμφωνίας. Η παραπάνω συμφωνία ή
αλλιώς σύμβαση, αποτελεί ένα παράγωγο προϊόν, του οποίου η αξία συνδέεται με
την πορεία της τιμής τού καφέ. Ο καφές, όμως, θα μπορούσε να είναι μετοχή,
επιτόκιο, νόμισμα ή και δείκτης ενός Χρηματιστηρίου. Τα προϊόντα με τα οποία
συνδέεται ένα παράγωγο προϊόν λέγονται υποκείμενα προϊόντα. Το κέρδος ή η
ζημία ενός επενδυτή προκύπτει από τη μεταβολή της τιμής του παραγώγου
προϊόντος και όχι από εκείνη του υποκειμένου.

Τρία είδη

Γενικά, υπάρχουν τρία είδη παραγώγων προϊόντων. Πρόκειται για τα προθεσμιακά
συμβόλαια (futures), τα δικαιώματα (options) και οι ανταλλαγές (swaps). Ένα
προθεσμιακό συμβόλαιο αποτελεί μια συμφωνία που επετεύχθη σε μια χρονική
στιγμή για την παράδοση ενός προϊόντος σε μια συγκεκριμένη μελλοντική
ημερομηνία, σε μια τιμή που καθορίστηκε κατά τον χρόνο της σύμβασης. Στην
κατηγορία αυτή ανήκει το Συμβόλαιο Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) στον δείκτη
FTSE/ASE-20, που διαπραγματεύεται στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών.

Με ένα δικαίωμα (option) κάποιος μπορεί να αγοράσει ή να πωλήσει σε μια
περιορισμένη περίοδο ένα συγκεκριμένο αγαθό, σε μια καθορισμένη τιμή.

Η κατηγορία αυτή των παραγώγων προϊόντων θα είναι τα επόμενα παράγωγα
προϊόντα, που θα διαπραγματεύονται στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών. Η
ανταλλαγή (swap) είναι συμφωνία μεταξύ δύο μερών ­ που λέγονται
αντισυμβαλλόμενοι ­ να ανταλλάξουν χρηματοροές σε μία ή και περισσότερες
περιόδους στο μέλλον. Τα swaps στην πλειοψηφία τους διαπραγματεύονται εκτός
Χρηματιστηρίων Παραγώγων, αλλά χρησιμοποιούνται αρκετά στις Τράπεζες. Με τα
προϊόντα αυτά, τα οποία ήδη λειτουργούν στην Ελλάδα αρκετά χρόνια, γίνονται
αλλαγές νομισμάτων και επιτοκίων. Με swap, για παράδειγμα, ανταλλάσσει τα
χρήματά του ένας ξένος επενδυτής για να πάρει δραχμές και να αγοράσει μετοχές
του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών.

Η μεγάλη ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων οφείλεται στο ότι τα προϊόντα αυτά
μπορούν να θεωρηθούν ως εργαλεία σταθεροποίησης, εξομάλυνσης και περιορισμού
των κινδύνων των οικονομικών συναλλαγών, αλλά και ως μέσα εξασφάλισης
αποδόσεων εκ μέρους των επενδυτών.

Σύμφωνα με τον προγραμματισμό του Χρηματιστηρίου Παραγώγων Αθηνών, πρώτα θα
αρχίσουν να διαπραγματεύονται προθεσμιακά συμβόλαια (futures) και στη συνέχεια
δικαιώματα (options). Ύστερα, δηλαδή, από το προθεσμιακό συμβόλαιο στον δείκτη
FTSE/ASE-20, θα διαπραγματευτούν προθεσμιακά συμβόλαια συνδεδεμένα με επιτόκια
(το τριμηνιαίο διατραπεζικό επιτόκιο των Αθηνών ή αλλιώς Athibor) και με
δεκαετή ομόλογα. Μετά θα ακολουθήσουν δικαιώματα με τον δείκτη FTSE/ASE-20 και
με μετοχές του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών. Μέχρι σήμερα έχει ολοκληρωθεί η
μελέτη για δέκα τυποποιημένα συμβόλαια (παράγωγα προϊόντα), τα οποία θα
εισαχθούν σταδιακά.

Ίδιοι όροι

Διευκρινίζεται ότι τα παράγωγα προϊόντα είναι τυποποιημένα συμβόλαια, δηλαδή
έχουν συγκεκριμένους όρους και χαρακτηριστικά που είναι ίδια για όλα. Η
τυποποίηση αυτή καθιστά τα παράγωγα προϊόντα ανταλλάξιμα, τους προσδίδει
ρευστότητα και δυνατότητα συμψηφισμού. Επίσης, επειδή τα παράγωγα είναι
συμβάσεις που καταρτίζονται μεταξύ ενός μέλους και της οργανωμένης αγοράς, ο
πιστωτικός κίνδυνος αναλαμβάνεται από την αγορά.

Για παράδειγμα, αν ένας επενδυτής αθετήσει τον λόγο του και δεν πωλήσει ένα
συμβόλαιο, τότε ο αντίστοιχος αγοραστής δεν θα μείνει εκτεθειμένος, αφού η
αγορά θα του βρει το συμβόλαιο που ήθελε να αγοράσει.

Εκτός από το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών, το οποίο είναι υπεύθυνο για την
οργάνωση, την υποστήριξη και τη λειτουργία του συστήματος συναλλαγών, υπάρχει
και η Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤΕΣΕΠ). Η ΕΤΕΣΕΠ, εκτός
από την εκκαθάριση των συναλλαγών αναλαμβάνει και τον παραπάνω πιστωτικό
κίνδυνο της αγοράς. Εποπτεύουσα αρχή είναι η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

Όπως για τους επενδυτές στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών υπάρχουν
χρηματιστηριακές εταιρείες (ΑΧΕ) και εταιρείες επενδυτικών υπηρεσιών (Μέλη του
Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών), έτσι υπάρχουν μέλη του Χρηματιστηρίου Παραγώγων
Αθηνών. Σήμερα, τα μέλη του Χρηματιστηρίου Παραγώγων Αθηνών είναι 16 και
ασχολούνται με τη διαπραγμάτευση. Όλα τα μέλη του Χρηματιστηρίου Παραγώγων
είναι μέλη και της ΕΤΕΣΕΠ. Υπάρχουν, όμως, επιπλέον 4 μέλη της ΕΤΕΣΕΠ.

Διευκρινίζεται ότι υπάρχουν δύο είδη μελών: τα απλά μέλη και οι ειδικοί
διαπραγματευτές. Τα απλά μέλη του Χρηματιστηρίου Παραγώγων είναι εντολοδόχοι.
Δηλαδή, δεν επιτρέπεται να κάνουν συναλλαγές για δικό τους λογαριασμό, αλλά
μπορούν να εισάγουν τις εντολές των πελατών τους στο σύστημα διαπραγμάτευσης.
Οι ειδικοί διαπραγματευτές τύπου Α είναι μέλη του ΧΠΑ και της ΕΤΕΣΕΠ, που
κάνουν πράξεις επί παραγώγων για λογαριασμό πελατών τους καθώς και για ίδιο
λογαριασμό. Οι ειδικοί διαπραγματευτές τύπου Β είναι επίσης μέλη του ΧΠΑ και
της ΕΤΕΣΕΠ που κάνουν πράξεις επί παραγώγων για λογαριασμό πελατών τους, καθώς
και για ίδιο λογαριασμό, ενώ επιπροσθέτως παρέχουν ρευστότητα στην αγορά
παραγώγων, ανά προϊόν, με συνεχή παροχή τιμών αγοράς και πώλησης για έναν
ελάχιστο αριθμό συμβολαίων και με ένα μέγιστο άνοιγμα τιμών (διαφορά μεταξύ
αγοράς και πώλησης).

Στο ΧΑΑ

Για να κάνει κάποιος επενδυτής πράξεις στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών και να
κάνει αγορές και πωλήσεις μετοχών θα πρέπει να πάει σε μια χρηματιστηριακή
εταιρεία (μέλος ΧΑΑ), να ανοίξει έναν κωδικό πελάτη στη χρηματιστηριακή, ενώ
ταυτόχρονα δημιουργείται ένας κωδικός στο Κεντρικό Αποθετήριο Αξιών Α.Ε. στο
Σύστημα Άυλων Τίτλων. Παρομοίως, για να μπορέσει κανείς να επενδύσει στο
Χρηματιστήριο Παραγώγων, θα πρέπει να πάει σε ένα μέλος του ΧΠΑ, όπου θα του
δοθεί ένας κωδικός πελάτη. Ο κωδικός πελάτη δεν είναι ίδιος για τις πράξεις σε
μετοχές και στα παράγωγα.

Ο κωδικός, όμως, του επενδυτή που υπάρχει στο Αποθετήριο είναι ίδιος με
εκείνον στην ΕΤΕΣΕΠ και είναι μοναδικός, ανεξαρτήτως από τον αριθμό των
χρηματιστηριακών εταιρειών με τις οποίες συνεργάζεται ο επενδυτής.

Έστω, ότι ένας επενδυτής ανοίξει κωδικό σε ένα μέλος του ΧΠΑ για παράδειγμα,
σε μια χρηματιστηριακή εταιρεία. Αυτό δεν αρκεί για να αρχίσει να κάνει
συναλλαγές στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών δίνοντας εντολές. Πρέπει,
επίσης, να καταβάλει ένα ποσόν που σήμερα ανέρχεται σε 20 εκατ. δραχμές, το
οποίο είναι ανεξάρτητο από το ποσόν της επένδυσης σε παράγωγα. Το ποσόν αυτό
λέγεται ελάχιστο υπόλοιπο λογαριασμού και κατατίθεται στην τράπεζα
θεματοφυλακής. Σήμερα, υπάρχουν 10 τράπεζες θεματοφυλακής. Έτσι, για κάθε νέο
κωδικό εκκαθάρισης, το μέλος της ΕΤΕΣΕΠ ανοίγει χρηματικό λογαριασμό στην
τράπεζα θεματοφυλακής στο όνομα του αντίστοιχου συναλλασσομένου. Στις τράπεζες
θεματοφυλακής κατατίθεται επίσης το 20% της τιμής του συμβολαίου (παραγώγου).
Το ποσόν αυτό λέγεται περιθώριο ασφάλισης. Διευκρινίζεται ότι η τιμή ενός
συμβολαίου κοστίζει 2.000 δραχμές ανά μονάδα του δείκτη FTSE/ASE-20. Επίσης
διευκρινίζεται ότι κατά την αγορά κατατίθεται μόνον αυτό το ποσοστό και όχι
ολόκληρη η αξία του συμβολαίου. Τόσο το αρχικό ποσόν των 20 εκατ. δραχμών όσο
και το περιθώριο ασφάλισης 20% τοκίζονται όσο παραμένουν στην τράπεζα θεματοφυλακής.

Εκκαθάριση

Τα ποσά αυτά, βέβαια, επιστρέφονται με την εκκαθάριση, όταν ο επενδυτής
κλείσει τη θέση του (πωλήσει τα παράγωγά του) μαζί βέβαια με τα κέρδη ή τις
ζημίες. Όμως, τα κέρδη ή οι ζημίες καταβάλλονται στον επενδυτή καθημερινά μέσω
του μέλους με το οποίο συνεργάζεται. Οι τράπεζες θεματοφυλακής δεν έχουν σχέση
με τα καθημερινά κέρδη και ζημίες από τις συναλλαγές, αλλά η τράπεζα
διακανονισμού. Σήμερα, τράπεζα διακανονισμού είναι η Alpha Τράπεζα Πίστεως.

Ο τρόπος με τον οποίο γίνονται οι αγορές και οι πωλήσεις παραγώγων, οι
καθημερινές συναλλαγές, η εκκαθάριση, ο ημερήσιος διακανονισμός (κέρδη και
ζημίες), όπως και οι καταβολές των αρχικών 20 εκατ. δραχμών και του περιθωρίου
ασφάλειας (20%), παρουσιάζονται αναλυτικά και βήμα προς βήμα με ένα παράδειγμα
που κατήρτισε το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών.

Στο παράδειγμα αυτό παρουσιάζονται οι καθημερινές υποχρεώσεις των επενδυτών, ο
τρόπος αγοράς και πώλησης παραγώγων, όπως και τρεις ημέρες συνεδρίασης με
τρεις επενδυτές, οι οποίοι αγοράζουν και πωλούν το Συμβόλαιο Μελλοντικής
Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) στον δείκτη FTSE/ASE-20.. 1

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ

Αγορά και πώληση ενός Συμβολαίου Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) στον δείκτη FTSE/ASE-20

Οι καθημερινές υποχρεώσεις των επενδυτών από τη διαδικασία της εκκαθάρισης των
παραγώγων χωρίζονται σε δύο κατηγορίες:

1. Στην κατάθεση του απαιτούμενου περιθωρίου ασφάλισης (margin)

2. Στην είσπραξη ή καταβολή του καθημερινού κέρδους ή ζημίας που προκύπτει από
την αποτίμηση των πράξεων και θέσεών του σε παράγωγα στο ΧΠΑ

Υποθέτουμε ότι ο δείκτης FTSE/ASE-20 στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών είναι
2.450 μονάδες και το ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE-20 στο Χρηματιστήριο Παραγώγων
είναι στις 2.500 μονάδες. Έστω, λοιπόν, ότι ο επενδυτής Α αγοράζει 1 ΣΜΕ στον
δείκτη FTSE/ASE-20 στην τιμή των 2.500 μονάδων από τον πωλητή Β. Υπενθυμίζεται
ότι στα παράγωγα οι συμφωνίες είναι διμερείς: υπάρχει ένας αγοραστής και ένας
πωλητής. Οι υποχρεώσεις για τον ημερήσιο διακανονισμό και την καταβολή
περιθωρίων ασφάλισης ανά ημέρα έχουν ως εξής:

Ημέρα 1η

* Τιμή εκκαθάρισης του ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE-20 στο ΧΠΑ = 2.560 μονάδες δείκτη

* Τιμή κλεισίματος του δείκτη FTSE/ASE-20 στο ΧΑΑ = 2.550 μονάδες

Δηλαδή, η αγορά κινήθηκε ανοδικά. Το απαιτούμενο περιθώριο ασφάλισης (margin)
για καθέναν από τους Α και Β είναι 1.020.000 δραχμές. Το ποσόν αυτό προκύπτει
ως εξής: 2.550 Χ 2.000 Χ 20% = 1.020.000 δραχμές. Υπενθυμίζεται ότι 2.000
δραχμές κοστίζει κάθε μονάδα του δείκτη στο ΧΑΑ και 20% είναι το περιθώριο ασφάλισης.

Οι επενδυτές Α και Β πρέπει να έχουν καταθέσει στους λογαριασμούς περιθωρίου
ασφάλισής του μέχρι το πρωί της επομένης 1.020.000 δραχμές (πλέον των αρχικών
20 εκατ. δραχμών). Το ποσόν αυτό θα δεσμευθεί κατ’ εντολήν της ΕΤΕΣΕΠ. Οι
λογαριασμοί περιθωρίων ασφάλισης του κάθε επενδυτή τηρούνται στην τράπεζα
θεματοφυλακής του μέλους, με το οποίο συνεργάζεται.

Όσον αφορά τον ημερήσιο διακανονισμό, δηλαδή τα κέρδη και τις ζημίες, αυτές
υπολογίζονται για τον επενδυτή Α και Β ως εξής:

Για τον Α: (2.560-2.500) Χ 2.000 = 120.000 δραχμές (κέρδος). Υπενθυμίζεται ότι
είχε αγοράσει το ΣΜΕ στις 2.500 μονάδες και αυξήθηκε στις 2.560 μονάδες. Κάθε
μονάδα αξίζει 2.000 δραχμές.

Για τον Β: (2.500-2.560) Χ 2.000 = -120.000 δραχμές (ζημία).

Ο επενδυτής Α θα εισπράξει 120.000 δραχμές από Β (μέσω των μελών τους). Τα
ημερήσια κέρδη και ζημίες διακανονίζονται από τα μέλη που εκπροσωπούν τους
επενδυτές στην τράπεζα διακανονισμού το πρωί της επομένης. Ο τρόπος είσπραξης
και καταβολής των ποσών του ημερήσιου διακανονισμού μεταξύ των επενδυτών και
μελών αποτελεί αντικείμενο συμφωνίας μεταξύ των μελών και των επενδυτών.

Ημέρα 2

Ο Α και ο Β δεν έχουν κάνει καμία νέα πράξη

* Τιμή εκκαθάρισης του ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE-20 στο ΧΠΑ = 2.550 μονάδες δείκτη

* Τιμή κλεισίματος του δείκτη FTSE/ASE-20 στο ΧΑΑ = 2.540 μονάδες

Δηλαδή, η αγορά κινήθηκε πτωτικά. Το απαιτούμενο περιθώριο ασφάλισης (margin)
για καθέναν από τους Α και Β είναι 1.016.000 δραχμές. Το ποσόν αυτό προκύπτει
ως εξής: 2.540 Χ 2.000 Χ 20% = 1.016.000 δραχμές. Επειδή το ποσόν αυτό είναι
μικρότερο από εκείνο της προηγούμενης ημέρας (1.020.000 δραχμές), οι επενδυτές
Α και Β δεν υποχρεούνται σε καταβολή επιπλέον περιθωρίου ασφάλισης, ενώ η
ΕΤΕΣΕΠ θα αποδεσμεύσει 4.000 δραχμές (η διαφορά του 1.016.000 δρχ. από το
1.020.000 δρχ.) σε καθέναν από τους λογαριασμούς περιθωρίου ασφάλισης. Το
ποσόν αυτό μπορεί να παραμείνει στον λογαριασμό, όπου και θα τοκίζεται μαζί με
το υπόλοιπο ποσόν που παραμένει δεσμευμένο.

Τα ποσά διακανονισμού, αντίστοιχα με τον τρόπο που υπολογίστηκαν την πρώτη
ημέρα, έχουν ως εξής:

Για τον Α: (2.550-2.560) Χ 2.000 = -20.000 δραχμές (ζημία)

Για τον Β: (2.560-2.550) Χ 2.000 = 20.000 δραχμές (κέρδος)

Ο επενδυτής Α θα καταβάλει 20.000 δραχμές στον Β μέσω των μελών τους.

Ημέρα 3η

Ο επενδυτής Α επιθυμεί να κλείσει (να πωλήσει) τη θέση του πωλώντας 1 ΣΜΕ. Η
πώληση επιτυγχάνεται στην τιμή των 2.570 μονάδων δείκτη (τόσο είχε το ΣΜΕ στο
Χρηματιστήριο Παραγώγων εκείνη τη στιγμή της συνεδρίασης). Για να γίνει, όμως,
η πώληση πρέπει να υπάρχει αγοραστής. Έστω ότι είναι ο επενδυτής Γ.

* Τιμή εκκαθάρισης του ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE-20 στο ΧΠΑ = 2.590 μονάδες δείκτη

* Τιμή κλεισίματος του δείκτη FTSE/ASE-20 στο ΧΑΑ = 2.565 μονάδες

Δηλαδή, η αγορά κινήθηκε ανοδικά. Το απαιτούμενο περιθώριο ασφάλισης (margin)
για καθένα από τους Β και Γ είναι 1.026.000 δραχμές. Το ποσόν αυτό προκύπτει
ως εξής: 2.565 Χ 2.000 Χ 20% = 1.026.000 δραχμές.

Το ποσόν του περιθωρίου ασφάλισης που είχε καταβάλει ο επενδυτής Α (1.016.000
δραχμές) αποδεσμεύεται, καθώς ο επενδυτής Α δεν έχει άλλες θέσεις σε παράγωγα.
Ο επενδυτής Γ πρέπει να έχει καταθέσει μέχρι το πρωί της επομένης στον
λογαριασμό περιθωρίου ασφάλισής του 1.026.000 δραχμές (πλέον των αρχικών 20
εκατ. δραχμών), ενώ ο επενδυτής Β υποχρεούται σε κατάθεση επιπλέον περιθωρίου
ασφάλισης 6.000 δραχμών (ο λογαριασμός είχε υπόλοιπο 1.020.000 δραχμές από την
πρώτη ημέρα).

Ο διακανονισμός των κερδών και των ζημιών έχει ως εξής:

Για τον Α: (2.590.2550) Χ 2.000 + (2.570-2.590) Χ 2.000 = 40.000 δραχμές (κέρδος)

Για τον Β: 2.550-2.590) Χ 2.000 = -80.000 δραχμές (ζημία)

Για τον Γ: (2.590-2.570) Χ 2.000 = 40.000 δραχμές (κέρδος)

Ο επενδυτής Β πρέπει να καταβάλει 80.000 δραχμές που θα εισπράξουν ο Α (40.000
δραχμές) και ο Γ (40.000 δραχμές).

Το συνολικό αποτέλεσμα για τον Α από την επένδυσή του είναι κέρδος 140.000
δραχμές που ισοδυναμεί με το άθροισμα των ποσών του ημερήσιου διακανονισμού
κατά τις ημέρες που είχε ανοιχτή θέση (120.000-20.000+40. 000 δραχμές). Το
ίδιο αποτέλεσμα προκύπτει από τον υπολογισμό (2.570-2.500) Χ 2.000 = 140.000
δραχμές, με βάση τις τιμές που αγόρασε και πούλησε το ΣΜΕ.