Σταδιακή επιστροφή στην κανονικότητα

Οι αγορές στοιχηματίζουν τώρα ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα θα μειώσει τα επιτόκια κατά μια πλήρη ποσοστιαία μονάδα το επόμενο έτος, ξεκινώντας με μια πρώτη κίνηση τον Απρίλιο. Αν και συμφωνούμε με τη γενική κατεύθυνση για τα επιτόκια, αμφιβάλλουμε ότι η ΕΚΤ θα αλλάξει πολύ πολιτική το επόμενο έτος.

Τις τελευταίες εβδομάδες, τα γεράκια της ΕΚΤ έχουν επανειλημμένα προτείνει ότι η τράπεζα θα πρέπει να επιταχύνει τη συρρίκνωση του ισολογισμού της τερματίζοντας νωρίς τις επανεπενδύσεις ομολόγων που λήγουν στο πλαίσιο του Πανδημικού Προγράμματος Εκτακτης Αγοράς (PEPP) ύψους 1,7 τρισ. ευρώ. Θα είχε νόημα. Η έκτακτη ανάγκη της πανδημίας έχει ήδη τελειώσει από τα τέλη του 2021. Ωστόσο, θα μπορούσε επίσης να προκαλέσει δύο προβλήματα. Πρώτον, η ΕΚΤ θα παραβίαζε τη σαφώς κοινοποιημένη πρόθεση να επανεπενδύσει τα έσοδα PEPP μέχρι το τέλος του 2024. Δεύτερον, οι αλλαγές στη σύνθεση των επανεπενδύσεων PEPP είναι η πρώτη γραμμή άμυνας της ΕΚΤ ενάντια σε οποιαδήποτε ουσιαστικά «αδικαιολόγητη» διεύρυνση των περιθωρίων αποδόσεων εντός της ευρωζώνης.

Χαμηλότερα επιτόκια, μικρότερος ισολογισμός; Η ΕΚΤ συνήθως προσπαθεί να επιτύχει μια ευρεία συναίνεση για τις σημαντικές αποφάσεις. Μαζί με τη σημαντική πτώση του πληθωρισμού, οι χαμηλότερες αποδόσεις θα διευκολύνουν την ΕΚΤ να σφυρηλατήσει έναν νέο συμβιβασμό: ενώ τα περιστέρια λαμβάνουν κάποια χαλάρωση των επιτοκίων, τα γεράκια διασφαλίζουν την ταχύτερη συρρίκνωση του ισολογισμού. Αναμένουμε τώρα από την ΕΚΤ να αφήσει περίπου τα μισά από τα ομόλογα PEPP που λήγουν να βγουν από τον ισολογισμό της από τον Απρίλιο και μετά, προτού ανακοινώσει τον επόμενο Σεπτέμβριο ότι όλες οι επανεπενδύσεις θα σταματήσουν τον Οκτώβριο.

Η προσανατολισμένη στις εξαγωγές οικονομία της ευρωζώνης καθοδηγείται περισσότερο από τον παγκόσμιο μεταποιητικό κύκλο παρά από τα επιτόκια της ΕΚΤ, τα οποία είναι πολύ λιγότερο περιοριστικά από ό,τι στις ΗΠΑ και στο Ηνωμένο Βασίλειο. Καθώς η ροή ειδήσεων βελτιώνεται, αναμένουμε από τους καταναλωτές να αρχίσουν να ξοδεύουν με την πραγματική αγοραστική τους δύναμη από την άνοιξη του 2024 και μετά.

Βοηθούμενη επίσης από ένα μέτριο δημοσιονομικό κίνητρο, η οικονομία της ευρωζώνης θα μπορούσε να επεκταθεί με ρυθμό ελαφρώς υψηλότερο από το προηγούμενο ποσοστό τάσης 1,3% έως τα μέσα του 2024. Αυτό συνηγορεί κατά των μεγάλων μειώσεων επιτοκίων. Επιπλέον, προσβλέπουμε σε μέτρια επιτάχυνση του πληθωρισμού από την άνοιξη του 2025 και μετά προς το 2,5% λόγω μακροπρόθεσμων διαρθρωτικών δυνάμεων. Αυτά περιλαμβάνουν το κόστος της μείωσης των εκπομπών άνθρακα, τον μικρότερο αποπληθωρισμό από μια λιγότερο δυναμική Κίνα και, το πιο σημαντικό, τις επίμονες μισθολογικές αυξήσεις της τάξης του 4% λόγω της έλλειψης εργατικού δυναμικού. Μην περιμένετε τα επιτόκια της ευρωζώνης να πέσουν στο 3% ή λιγότερο.

Ο Χόλγκερ Σμίντινγκ είναι επικεφαλής οικονομολόγος της επενδυτικής τράπεζας Berenberg