Ο γρίφος των αμερικανικών επιτοκίων

Τα χαμηλά επίπεδα στα οποία βρίσκονται τα επιτόκια μακροπρόθεσμου δανεισμού

(των ομολόγων μεγάλης διάρκειας) στις ΗΠΑ αποτελούν έναν από τους μεγάλους

γρίφους της παγκόσμιας οικονομίας. Οι οικονομολόγοι που ασχολούνται με τα

μακροοικονομικά, όπως εγώ, βλέπουν το έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχουσών

συναλλαγών, που φτάνει το 7% του ΑΕΠ, γνωρίζοντας ότι τέτοια τεράστια

ελλείμματα συνοδεύονται αναπόφευκτα από μεγάλες υποτιμήσεις του νομίσματος.

Έτσι, όλοι αναμένουμε μια σημαντική αύξηση των επιτοκίων.

Κανένα σημάδι

Αν το δολάριο υποχωρήσει 20% έναντι του ευρώ μέσα στα επόμενα δέκα χρόνια, τα

αμερικανικά επιτόκια μακροχρόνιου δανεισμού θα πρέπει να ανέβουν δύο

ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερα από τα αντίστοιχα ευρωπαϊκά. Αν το δολάριο

υποχωρήσει 40% έναντι του γιεν μέσα στα επόμενα δέκα χρόνια, τα αμερικανικά

επιτόκια μακροχρόνιου δανεισμού θα πρέπει να αυξηθούν τέσσερις ποσοστιαίες

μονάδες περισσότερο από τα αντίστοιχα ιαπωνικά. Αν το αμερικανικό νόμισμα

υποχωρήσει 60% έναντι του κινεζικού μέσα στα επόμενα δέκα χρόνια, τα

αμερικανικά επιτόκια μακροχρόνιου δανεισμού θα πρέπει να ανέβουν έξι

ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερα από τα κινεζικά επιτόκια. Προς το παρόν, όμως,

δεν υπάρχουν σημάδια ότι συμβαίνει κάτι τέτοιο.

Ο γρίφος δεν είναι μόνον ότι τα επιτόκια μακροχρόνιου δανεισμού είναι πολύ

χαμηλά σε σύγκριση με τα αντίστοιχα άλλων οικονομιών, αλλά και το ότι

παραμένουν σε τόσο χαμηλά επίπεδα με δεδομένη την οικονομική κατάσταση στις

ΗΠΑ. H κυβέρνηση Μπους εξακολουθεί να μην εγκαταλείπει τη μεσαιωνική

οικονομική πολιτική που ακολουθεί, η οποία βασίζεται στη θεωρία ότι η αύξηση

των κρατικών δαπανών θεραπεύει όλα τα οικονομικά προβλήματα.

Τι σημαίνει

Αυτό σημαίνει ότι αν η αποταμίευση στις ΗΠΑ δεν αυξηθεί σημαντικά – κάτι που

δεν φαίνεται ότι θα συμβεί – και αν οι δαπάνες για επενδύσεις δεν παραμείνουν

αφύσικα χαμηλές για το υπόλοιπο αυτής της δεκαετίας, τα κεφάλαια που

χρηματοδοτούν τις επενδύσεις σύντομα θα είναι πολύ λιγότερα από αυτά που

απαιτούνται, καθώς το έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών θα μειώνεται

σε πιο διατηρήσιμα επίπεδα. Όμως, όταν η προσφορά είναι χαμηλότερη από τη

ζήτηση, οι τιμές αυξάνονται δραματικά. Σε αυτή την περίπτωση, το πραγματικό

επιτόκιο είναι το κόστος των κεφαλαίων αυτών. H πρόβλεψη ότι τα επιτόκια θα

είναι υψηλά την επόμενη δεκαετία, σημαίνει κανονικά ότι σήμερα θα έπρεπε να

υπάρχουν υψηλά επιτόκια σε ομόλογα με μακροπρόθεσμη διάρκεια.

Το βρίσκουν φυσικό

Οι χρηματαγορές, όμως, δεν προεξοφλούν υποτίμηση του δολαρίου και αύξηση στα

επιτόκια μακροχρόνιου δανεισμού. Όταν εμείς οι οικονομολόγοι που ασχολούμαστε

με τα μακροοικονομικά μιλάμε με τους φίλους μας στη Γουώλ Στρητ,

καταλαβαίνουμε ότι εκείνοι δεν βλέπουν κανέναν γρίφο. Δεν καταλαβαίνουν γιατί

ανησυχούμε, που τα επίπεδα στα οποία βρίσκονται σήμερα τα επιτόκια

μακροχρόνιου δανεισμού στις ΗΠΑ είναι χαμηλά. Από τη δική τους σκοπιά είναι

εύκολο να εξηγηθεί η μεγάλη ζήτηση που υπάρχει σήμερα για δολαριακά χρεόγραφα:

Οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες αγοράζουν (δολάρια) για να διατηρήσουν σε

χαμηλά επίπεδα την ισοτιμία των νομισμάτων τους, το αμερικανικό υπουργείο

Οικονομικών δανείζεται με βραχυπρόθεσμο ορίζοντα (και, επομένως, δεν εκδίδει

τίτλους μακροχρόνιας διάρκειας) και οι αμερικανικές εταιρείες δεν προχωρούν σε

επενδύσεις που θα τις ανάγκαζαν να εκδώσουν πολλά ομόλογα μακροχρόνιας

διάρκειας.

Όμως, στις αγορές υπάρχουν περιθώρια για κέρδη: αν τα επιτόκια μακροχρόνιου

δανεισμού είναι πράγματι πολύ χαμηλά και οι μακροπρόθεσμες τιμές των ομολόγων

πολύ υψηλές, οι επενδυτές θα σορτάρουν τα αμερικανικά ομόλογα με μακροχρόνια

διάρκεια, θα πάνε τα χρήματα αλλού, θα περιμένουν οι τιμές των ομολόγων να

επιστρέψουν στα πρέποντα επίπεδα και θα καλύψουν τα βραχυπρόθεσμα «ανοίγματά»

τους.

Τα στελέχη της Γουώλ Στρητ, όμως, έχουν άλλη άποψη: κάθε χρηματοοικονομικός

οργανισμός που λέει «ποντάρετε στην υποτίμηση του δολαρίου έναντι του γουάν

μέσα στα επόμενα πέντε χρόνια» θέτει την ύπαρξή του σε κίνδυνο αν κάτι πάει

στραβά. Και πολλές φορές τα πράγματα πάνε στραβά.

Μεγαλώνει το ρίσκο

H ύπαρξη, στις αγορές, οικονομικών παραγόντων που δεν ενδιαφέρονται να

μεγιστοποιήσουν τα κέρδη τους μεγαλώνει το ρίσκο του στοιχήματος. Αν, για

παράδειγμα, η Τράπεζα της Κίνας και η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ αποφάσιζαν να

δώσουν στους κερδοσκόπους ένα «μάθημα» ανατιμώντας το δολάριο κατά 20% έναντι

του γουάν για έναν μήνα, θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε χρεοκοπία όσους

λαμβάνουν βραχυπρόθεσμες θέσεις. Με τον ίδιο τρόπο κινδυνεύει η ύπαρξη κάθε

χρηματοοικονομικού οργανισμού που στοιχηματίζει στη σημαντική άνοδο των

επιτοκίων μακροχρόνιου δανεισμού μέσα στα επόμενα πέντε χρόνια.

Πού θα έπρεπε, λοιπόν, να τοποθετήσουν τα κεφάλαιά τους; Οι αποδόσεις των

ενοικίων ακινήτων και των μετοχών είναι χαμηλές. Οι τιμές των ακινήτων και των

μετοχών μπορεί να υποχωρήσουν όσο και οι τιμές των ομολόγων, αν αυξηθούν τα

επιτόκια. Οι μόνες επιχειρήσεις που μπορούν να ποντάρουν στην αύξηση των

επιτοκίων είναι αυτές που μπορούν να δανειστούν σήμερα με βραχυπρόθεσμο

ορίζοντα, να «κλειδώσουν» σε ένα χαμηλό επιτόκιο και να προχωρήσουν στο

επενδυτικό τους πρόγραμμα. Όμως, οι αμερικανικές επιχειρήσεις βλέπουν ότι οι

μελλοντικοί κίνδυνοι είναι αυξημένοι.

Οι οικονομολόγοι πιστεύουν ότι οι δυνάμεις της αγοράς οδηγούν τις τιμές στην

ισορροπία. Όμως, δεν είμαστε αρκετά προσεκτικοί ώστε να ξεχωρίζουμε σε ποιες

καταστάσεις οι εξισορροπητικές δυνάμεις είναι ισχυρές και σε ποιες όχι. Το

δολάριο θα υποχωρήσει και τα επιτόκια μακροχρόνιου δανεισμού θα αυξηθούν μόνον

όταν οι «παίκτες», στη Γουώλ Στρητ και αλλού, αποφασίσουν ότι είναι μεγάλο

ρίσκο να κρατούν στα χέρια τους δολάρια και αμερικανικά ομόλογα μεγάλης

διάρκειας. Όταν γίνει κάτι τέτοιο, αυτό που περιμένουμε να συμβεί

μακροπρόθεσμα, θα συμβεί τώρα.

Project Syndicate, 2005 www.project-syndicate.org

Ο J. Bradford DeLong είναι καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο

Μπέρκλεϊ της Καλιφόρνιας και πρώην βοηθός του υπουργού Οικονομίας των ΗΠΑ επί

προεδρίας Κλίντον

ΕΠΙΜΕΛΕΙΑ ΔΙΕΘΝΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΘΕΜΑΤΩΝ: ΓΙΩΡΓΟΣ ΚΑΝΕΛΛΟΠΟΥΛΟΣ