Επικίνδυνα τα παιχνίδια με τις… φούσκες

Οι μετοχές στη Γουώλ Στρητ έχουν καταγράψει τεράστια κέρδη τα τελευταία χρόνια. Αν η FED επεδίωκε το ξεφούσκωμα των τιμών, τα αποτελέσματα μπορεί να ήταν καταστροφικά για την αμερικανική οικονομία

Πρέπει μία κεντρική τράπεζα να ανησυχεί για την πορεία του πληθωρισμού; Όχι,
σύμφωνα με μελέτη μελών της επιτροπής νομισματικής πολιτικής της Τράπεζας της
Αγγλίας. Οι συντάκτες της υποστηρίζουν ότι η άμεση αντιμετώπιση μιας
«φούσκας», όπως οι υψηλές συναλλαγματικές ισοτιμίες ή οι πολύ υψηλές τιμές των
μετοχών, μπορεί να βοηθήσει τις κεντρικές τράπεζες να αποφύγουν τις ακραίες
εκφάνσεις του οικονομικού κύκλου. Μια τέτοιου είδους προσέγγιση μπορεί να έχει
καθαρά θεωρητική αξία, ωστόσο οι πρακτικές συνέπειές της είναι κάτι παραπάνω
από ευπρόσδεκτες.

Η βασική διαπίστωση των συντακτών της μελέτης είναι ότι με άμεση αντίδραση των
νομισματικών αρχών με στόχο τον τερματισμό των υπερτίμησης ή της υποτίμησης
των μετοχών, των συναλλαγματικών ισοτιμιών ή των τιμών των ακινήτων μπορεί να
επιτευχθούν ομαλότεροι ρυθμοί ανάπτυξης και ο πληθωρισμός να μην εμφανιστεί
στην οικονομία.

Πάρτε, για παράδειγμα, τη χρηματιστηριακή φούσκα που πολλοί πίστεψαν ότι
γεννιόταν στις Ηνωμένες Πολιτείες στα τέλη της δεκαετίας του ’90. Σύμφωνα με
τις προτάσεις των συντακτών της μελέτης, τα επιτόκια στις Ηνωμένες Πολιτείες
θα έπρεπε να αυξηθούν πολύ πιο νωρίς προκειμένου να ξεφουσκώσουν οι τιμές των
μετοχών στην αμερικανική χρηματιστηριακή αγορά.

Αυτή η πρώιμη αύξηση των επιτοκίων έπρεπε να έχει αποφασισθεί παρά την απουσία
πληθωριστικών πιέσεων και θα βοηθούσε πολύ στη μείωση της καταναλωτικής
ζήτησης. Τελικά, μια αυτού του είδους προληπτική αύξηση των επιτοκίων θα
μείωνε την ανάγκη για σημαντική και ταχύτατη αύξησή τους στο μέλλον ­ τη
σημαντική αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων που κατά πάσα πιθανότητα θα δούμε
το ερχόμενο δωδεκάμηνο από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των Ηνωμένων Πολιτειών.
Σύμφωνα με αυτή τη λογική, η τρέχουσα ανισορροπία στις συναλλαγματικές
ισοτιμίες χρειάζεται άμεση παρέμβαση διόρθωσης από τις κεντρικές τράπεζες.
Συγκεκριμένα, η Τράπεζα της Αγγλίας θα έπρεπε να αντιδράσει στην υπερτιμημένη
στερλίνα διατηρώντας τα επιτόκια χαμηλότερα από το επίπεδο που θα έπρεπε να
βρίσκονται σε ομαλές περιόδους.

‘Όπως και στο παράδειγμα των υπερτιμημένων αμερικανικών μετοχών, μια κίνηση
αυτού του τύπου θα βοηθούσε στο ξεφούσκωμα της ισοτιμίας της στερλίνας. Αυτό
με τη σειρά του θα οδηγούσε σε λιγότερα οικονομικά προβλήματα σε σχέση με αυτά
που θα εκδηλώνονταν αν η ισοτιμία ξεφούσκωνε απότομα κατευθυνόμενη από τις
δυνάμεις της αγοράς.

Καλά στη θεωρία…

‘Όλα αυτά ακούγονται πολύ καλά στη θεωρία. Και πιθανόν να ακούγονται πολύ καλά
και στις τάξεις των Βρετανών βιομηχάνων που ζητούν από την Κεντρική Τράπεζα
της Αγγλίας να κάνει κάτι για την υπερτιμημένη στερλίνα (αν και αποκλείεται τα
αμερικανικά ασφαλιστικά ταμεία να υποστήριζαν μια απόφαση της FED να
ξεφουσκώσει τις τιμές των μετοχών). Υπάρχει, ωστόσο, μια σειρά από πρακτικά
προβλήματα που θα έκαναν την εφαρμογή αυτής της νομισματικής πολιτικής ακόμη
και καταστροφική για την οικονομία.

Κατ’ αρχήν, σύμφωνα με το ορθολογικό οικονομικό επιχείρημα ότι με ένα εργαλείο
οικονομικής πολιτικής (π.χ. τα επιτόκια) η Κεντρική Τράπεζα μπορεί να
επιδιώξει τη βελτίωση μιας οικονομικής μεταβλητής (π.χ. του πληθωρισμού ή,
στην περίπτωση ορισμένων κεντρικών τραπεζών, τη συναλλαγματική ισοτιμία) η
κεντρική τράπεζα, που προσπαθεί να επηρεάσει δύο οικονομικές μεταβλητές
χρησιμοποιώντας ένα εργαλείο οικονομικής πολιτικής, είναι σίγουρο ότι αναζητά
προβλήματα.

Στην περίπτωση της στερλίνας, για παράδειγμα, η διατήρηση των βρετανικών
επιτοκίων σε χαμηλά επίπεδα μπορεί πράγματι να ξεφουσκώσει την ισοτιμία της.
Θα δημιουργήσει ωστόσο τον κίνδυνο να φουσκώσουν οι τιμές άλλων αξιών, όπως
των ακινήτων και των μετοχών. Μια κεντρική τράπεζα που επιδιώκει να επηρεάζει
άμεσα τις τιμές των αξιών θα έπρεπε στη συνέχεια να αυξήσει τα επιτόκια, σε
μια προσπάθεια να αποφύγει μια χρηματιστηριακή έκρηξη ή ένα φούσκωμα στην
αγορά ακινήτων.

Αυτό, βέβαια, θα έστελνε και πάλι τη στερλίνα πίσω στα πολύ υψηλά επίπεδα. Το
καθαρό αποτέλεσμα θα ήταν οι μεγάλες διακυμάνσεις στα επιτόκια και τις
συναλλαγματικές ισοτιμίες.

Το άλλο δίλημμα συνδέεται με την αντίληψη των αγορών και γενικότερα των
παραγόντων της οικονομίας σχετικά με την πολιτική που ασκούν οι κεντρικές
τράπεζες. Στη Βρετανία, για παράδειγμα, υπάρχει η αντίληψη ότι η χώρα έχει
υιοθετήσει ένα συγκεκριμένο πλαίσιο νομισματικής πολιτικής ­ παρακολούθηση της
ισοτιμίας του μάρκου και συμμετοχή στον Μηχανισμό Συναλλαγματικών Ισοτιμιών ­
το οποίο μεταβάλλεται όταν τα πράγματα δυσκολεύουν. Μια εκ βάθρων αλλαγή του
πλαισίου νομισματικής πολιτικής θα είχε ένα και μοναδικό αποτέλεσμα. Να
μειωθεί η αξιοπιστία της Τράπεζας της Αγγλίας και να αμφισβητηθεί η ικανότητά
της να καταπολεμά και να προλαμβάνει αποτελεσματικά την εκδήλωση πληθωριστικών
πιέσεων.

Οι αγορές γνωρίζουν καλύτερα

Δεν είναι σίγουρο ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες μπορούν να διαπιστώνουν καλύτερα
από τις αγορές τη γέννηση μιας χρηματιστηριακής φούσκας. Κανείς δεν μπορεί να
αρνηθεί ότι πολύ συχνά οι αγορές κάνουν λάθη είτε υπερτιμώντας κάποιες αξίες
είτε υποτιμώντας τες. Ωστόσο, αυτό με κανένα τρόπο δεν σημαίνει ότι οι
οικονομολόγοι είναι αλάνθαστοι. Πολλές οι φορές οι οικονομολόγοι χαρακτηρίζουν
με μεγάλη ευκολία φούσκες κάποιες ασυνήθιστες αλλαγές των αποτιμήσεων των
αξιών που αντιπροσωπεύουν μεταβολές στα θεμελιώδη μεγέθη της οικονομίας και
των επιχειρήσεων. Σύμφωνα με το πλαίσιο οικονομικής πολιτικής που προτείνουν
οι συντάκτες της μελέτης, τέτοιου είδους λάθη μπορεί να έχουν ολέθριες
συνέπειες για την ομαλή αναπτυξιακή πορεία της οικονομίας.

Παρατηρήστε τι συμβαίνει στις αγορές των Ηνωμένων Πολιτειών, οι οποίες τον
Δεκέμβριο 1996 έπασχαν, σύμφωνα με τον διοικητή της FED κ. Άλαν Γκρίνσπαν, από
«παράλογη υπερβολή». Εκείνη την περίοδο ο βιομηχανικός δείκτης Ντάου Τζόουνς
βρισκόταν οριακά χαμηλότερα από τις 6.000 μονάδες, δηλαδή περίπου 60%
χαμηλότερα από τη σημερινή του αξία. Αν ο κ. Γκρίνσπαν στόχευε άμεσα στην
αντιμετώπιση της χρηματιστηριακής φούσκας θα είχε επιχειρήσει να ελέγξει τον
παραλογισμό της Γουώλ Στρητ ανεβάζοντας τα αμερικανικά επιτόκια.

Ωστόσο ένας από τους λόγους που οι τιμές των αμερικανικών μετοχών απογειώθηκαν
μετά το 1996 ήταν ότι η Γουώλ Στρητ διαπίστωσε ότι η παραγωγικότητα της
οικονομίας έκανε άλματα. Οι κεντρικοί τραπεζίτες δεν μπόρεσαν να καταλάβουν
τόσο νωρίς το μέγεθος αυτής της αλλαγής. Αν ο κ. Γκρίσνπαν είχε προσπαθήσει να
ξεφουσκώσει την υποτιθέμενη χρηματιστηριακή φούσκα της Γουώλ Στρητ, είναι πολύ
πιθανό να μην είχε συμβεί το πρόσφατο οικονομικό θαύμα των Ηνωμένων Πολιτειών.

Ο τρίτος λόγος για τον οποίο η προσπάθεια διαμόρφωσης των τιμών των αξιών με
εργαλεία οικονομικής πολιτικής είναι επικίνδυνη, είναι η αδυναμία πρόβλεψης
των αντιδράσεων των αγορών. Φανταστείτε για παράδειγμα ότι η Ευρωπαϊκή
Κεντρική Τράπεζα θα επιχειρούσε να ανεβάσει την ισοτιμία του ευρώ αυξάνοντας
τα επιτόκια. Πράγματι η ισοτιμία θα ανέβαινε, αλλά λόγω των προσδοκιών για
επιβράδυνση των ρυθμών ανάπτυξης της ευρωπαϊκής οικονομίας το ευρώ μπορεί να
έπεφτε σε πολύ πιο χαμηλά επίπεδα. Κανείς δεν μπορεί να πει ότι οι προσπάθειες
των κεντρικών τραπεζών να ελέγξουν τις αποτιμήσεις των αξιών είναι
καταδικασμένες στην αποτυχία. Ωστόσο, η συστηματική προσπάθεια ελέγχου τους
είναι έργο ή των πολύ γενναίων ή των ηλιθίων.