Οι έξι λόγοι που έφεραν τους ξένους στα ομόλογα

Μπορεί ένας ξένος επενδυτής να μη γνωρίζει τη θέση της Ελλάδας στον χάρτη,
σίγουρα όμως έχει ακούσει για τις χρυσές αποδόσεις των ομολόγων της

Για μερικούς, η αθρόα εισροή ξένων κεφαλαίων στην ελληνική αγορά ομολόγων
είναι ευχάριστη εξέλιξη, καθώς αποτελεί «πιστοποιητικό» για την ένταξη της
Ελλάδας στην ΟΝΕ, γίνεται πιο βαθιά η συγκεκριμένη αγορά, αυξάνονται οι τιμές
και αποκλιμακώνονται οι αποδόσεις και τα επιτόκια. Έτσι, εκτός από την
αναγνώριση, την εμπιστοσύνη και τη «γνωριμία» της ελληνικής αγοράς ομολόγων με
τα διεθνή κεφάλαια, το υπουργείο Οικονομικών μπορεί να αντλεί κεφάλαια για την
κάλυψη των αναγκών του Δημοσίου ευκολότερα και με συνεχώς μικρότερο κόστος.
Για άλλους, όμως, η μεγάλη συμμετοχή των ξένων στην ελληνική αγορά ομολόγων
αποτελεί απειλή, καθώς υποστηρίζουν ότι μια ξαφνική φυγή των κεφαλαίων αυτών
θα θυμίσει ημέρες του Νοεμβρίου του 1997, όταν είχε ξεσπάσει η πρώτη
νομισματική κρίση στην Ελλάδα, μερικούς μήνες πριν από την υποτίμηση της
δραχμής. Οι φόβοι τους ενισχύονται με παραδείγματα, όπως το «γκρέμισμα» των
ασιατικών αγορών, όταν η ύφεση στις «τίγρεις» έδιωξε τα ξένα κεφάλαια, από τα
οποία εξαρτιόταν η θεαματική ανάπτυξη των αγορών τους. Σύμφωνα με στελέχη του
υπουργείου Οικονομικών και ελληνικών τραπεζών, η συμμετοχή των ξένων στην
ελληνική αγορά ομολόγων εκτιμάται ότι ανέρχεται σε 30%, περίπου. Με άλλα
λόγια, οι ξένοι έχουν στα χαρτοφυλάκιά τους το 1/3 των ομολόγων που έχει
εκδώσει το Ελληνικό Δημόσιο. Μεγαλύτερη συμμετοχή, όμως, έχουν στα μακροχρόνια
ομόλογα σταθερού επιτοκίου, ιδίως στα δεκαετή, που υπολογίζεται ότι είναι
μεγαλύτερη από 50%.

Για έξι λόγους

«Τα στοιχεία αυτά φαίνονται, ίσως, τρομακτικά με μια απλή ματιά, καθώς
παρουσιάζουν το ποτήρι μισοάδειο, ενώ στην πραγματικότητα είναι γεμάτο»,
τονίζει χαρακτηριστικά ανώτατο στέλεχος του υπουργείου Οικονομικών, όταν
ρωτήθηκε σχετικά από την «ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ». Όπως εξηγεί το ίδιο στέλεχος, οι λόγοι
για τους οποίους η ελληνική αγορά ομολόγων δεν είναι ευάλωτη, αλλά αντίθετα
ισχυρή με μεγάλα περιθώρια περαιτέρω ανάπτυξης, είναι οι εξής:

1 Οι ξένοι μπορεί να κατέχουν 30% των ελληνικών ομολόγων, αλλά το
υπόλοιπο 70% ανήκει στα χαρτοφυλάκια των ελληνικών τραπεζών, κυρίως κρατικών,
όπως επίσης και στα αμοιβαία κεφάλαια και στις ασφαλιστικές εταιρείες.

2 Οι ξένοι προτιμούν σχεδόν αποκλειστικά τα ομόλογα σταθερού επιτοκίου,
των οποίων ο επενδυτικός ορίζοντας είναι μακροχρόνιος. Εξάλλου οι πιέσεις, που
έχουν εμφανιστεί στο παρελθόν, έχουν γίνει με ρευστοποιήσεις, κυρίως, ομολόγων
με κυμαινόμενο επιτόκιο και όχι με σταθερό, το οποίο στη χώρα μας είναι από τα
υψηλότερα στον κόσμο.

3 Τα περισσότερα ομόλογα με κυμαινόμενο επιτόκιο, εξάλλου, λήγουν σε
σύντομο σχετικά διάστημα (σε δύο χρόνια περίπου), που σημαίνει ότι δεν
απομένει μεγάλο κέρδος μέχρι τη λήξη τους. Αντίθετα, το εναπομένον κέρδος των
μακροχρόνιων σταθερών ομολόγων, τόσο από το υψηλό επιτόκιο όσο και από την
αναμενόμενη αύξηση της τιμής τους, είναι πολύ μεγάλο και δεν υπάρχει σοβαρός
λόγος για ρευστοποίηση τέτοιων κερδοφόρων επενδύσεων.

4 Φυγή ξένων κεφαλαίων από μία αγορά με υψηλές αποδόσεις, όπως είναι η
δική μας, πραγματοποιείται όταν ξεσπούν διεθνείς κρίσεις. Με αυτόν τον τρόπο,
τα διεθνή κεφάλαια ρευστοποιούν κέρδη από μερικές αγορές, συνήθως αναδυόμενες,
για να καλύψουν τις ζημιές από άλλες επενδύσεις σε άλλες αγορές. Επίσης, σε
αυτή την περίπτωση, οι εκροές ξένων κεφαλαίων αρχίζουν συνήθως από την αγορά
των μετοχών, που χαρακτηρίζεται από μεγαλύτερο κίνδυνο και στη συνέχεια, εάν
είναι αναγκαίο, επεκτείνεται στην αγορά ομολόγων. Όμως, στην παρούσα φάση δεν
διαφαίνονται σημαντικοί κίνδυνοι στις διεθνείς οικονομίες. Ταυτόχρονα, η
ελληνική αγορά κατατάσσεται πλέον στις ανεπτυγμένες αγορές.

5 Η ελληνική αγορά ομολόγων κινδυνεύει όσο και η γερμανική, για
παράδειγμα, καθώς έχει προεξοφληθεί η ένταξη της Ελλάδας στην ΟΝΕ. Αυτό
πρακτικά σημαίνει ότι όταν ο ξένος αγοράζει ένα ελληνικό ομόλογο στην ουσία
επενδύει σε ένα ευρωπαϊκό με υψηλότερο επιτόκιο.

6 Η προεξόφληση της ένταξης της ελληνικής οικονομίας στην ΟΝΕ και η
σύγκλιση των ελληνικών επιτοκίων με τα ευρωπαϊκά σημαίνει «σίγουρη» αύξηση των
τιμών των ομολόγων, που οδηγεί σε υπεραξία κεφαλαίων. Διότι, όταν αυξάνονται
οι τιμές των ομολόγων, μειώνονται οι αποδόσεις.

Απόδοση και επιτόκια

Τα κέρδη, λοιπόν, που προσφέρουν τα ελληνικά ομόλογα, είναι πολύ μεγάλα και
προέρχονται από το υψηλό επιτόκιο και από την αύξηση της τιμής τους. Ήδη, τα
κομπιουτεράκια στα γραφεία των τραπεζών έχουν «ανάψει» και υπολογίζουν την
απόδοση που προκύπτει από τα ελληνικά ομόλογα, για κάθε μονάδα μείωσης των
επιτοκίων. Σύμφωνα με αυτούς τους υπολογισμούς, κάθε μονάδα μείωσης των
βραχυπρόθεσμων επιτοκίων της δραχμής οδηγεί σε αύξηση της τιμής των ομολόγων
κατά 10 δραχμές, περίπου, ανά 100 δραχμές αξίας ομολόγου. Εάν αυτό γίνει σε
ένα εξάμηνο, τότε υπολογίζεται ότι στην περίπτωση των δεκαετών ομολόγων η
απόδοση που προκύπτει μόνο από την αύξηση της τιμής τους θα ανέλθει σε 25%.

Ο ρόλος της ισοτιμίας

Στο σημείο αυτό δεν πρέπει να υποβαθμιστεί και ο ρόλος της ισοτιμίας της
δραχμής. Οι εισροές ξένων κεφαλαίων έχουν ενισχύσει την ισοτιμία της δραχμής
σε σύγκριση με την κεντρική της ισοτιμία (353,109 δραχμές ανά ευρώ). Αυτό
σημαίνει ότι οι επενδυτές αναμένουν διολίσθηση από τα σημερινά επίπεδα (322
δραχμές ανά ευρώ, περίπου) στα επίπεδα της κεντρικής ισοτιμίας. Η διολίσθηση
αυτή «τρώει» από τα κέρδη των ξένων επενδυτών. Όμως, στην περίπτωση των
ελληνικών ομολόγων, οι αποδόσεις είναι τόσο μεγάλες, που αφήνουν σημαντικό
κέρδος και μετά τη διολίσθηση. Σύμφωνα με υπολογισμούς τραπεζικών στελεχών, το
κέρδος ­ στη χειρότερη περίπτωση ­ είναι 5%.

Οι πρόσφατες εξελίξεις στη γειτονική μας Γιουγκοσλαβία, με τους βομβαρδισμούς
και την εμπόλεμη κατάσταση, δοκίμασαν και στην πράξη τους έξι κύριους λόγους
που φέρνουν τους ξένους στα ομόλογα και στην ελληνική αγορά, γενικότερα.
Μάλιστα, σε αυτήν την περίπτωση «λειτούργησε» και ο ρόλος της ισοτιμίας της
δραχμής για την παραμονή ή τη φυγή ξένων κεφαλαίων από την ελληνική αγορά.

Οι ξένοι έχουν αποδειχθεί με την έως τώρα επενδυτική τους τακτική ότι είναι
πολύ ευαίσθητοι και αντιδρούν πολύ γρήγορα σε περιπτώσεις που αυξάνεται ο
κίνδυνος των επενδύσεών τους. Ο κίνδυνος μιας επένδυσης μπορεί να αυξηθεί είτε
όταν παρουσιάζει έντονες μεταβολές είτε όταν στη χώρα επικρατεί πολιτική
αστάθεια είτε όταν υπάρχει ο φόβος του πολέμου. Τις προηγούμενες ημέρες
αυξήθηκε ο κίνδυνος των επενδύσεων στη χώρα μας από την πιθανότητα επέκτασης
του πολέμου από τη Γιουγκοσλαβία σε όλη την περιοχή των Βαλκανίων και από
ενδεχόμενο θερμό επεισόδιο στο Αιγαίο.

Όπως, λοιπόν, η αύξηση της ισοτιμίας «τρώει» από τις αποδόσεις των ξένων στην
ελληνική αγορά και αποθαρρύνει τις επενδύσεις, έτσι και η αύξηση του κινδύνου
της χώρας αποτελεί αποτρεπτικό παράγοντα για εισροή και για παραμονή ξένων
κεφαλαίων. Έτσι, με τα πρώτα γκρίζα σύννεφα στη γειτονική μας Γιουγκοσλαβία,
όπως αναμενόταν, άρχισαν οι ρευστοποιήσεις μετοχών στο Χρηματιστήριο Αξιών
Αθηνών. Ταυτόχρονα, ανησυχία και ρευστοποιήσεις παρατηρήθηκαν στην αγορά
ομολόγων, όπου ξένοι, κυρίως, επενδυτές προχώρησαν σε πωλήσεις δεκαετών και
δεκαπενταετών ομολόγων με αποτέλεσμα να μειωθούν οι τιμές και να αυξηθούν οι
αποδόσεις. Σχεδόν ταυτόχρονα, στην αγορά συναλλάγματος παρατηρήθηκε μεγάλη
εμπορευσιμότητα με αγορές ξένου νομίσματος, κυρίως ευρώ, και με πωλήσεις δραχμών.

Πρώτη αντίδραση

Αρχικά, η αντίδραση των ξένων ήταν ψύχραιμη, αφού ρευστοποίησαν μέρος των
επενδύσεών τους στην Ελλάδα και παρέμειναν στη χώρα μετατρέποντας τις δραχμές
τους σε συνάλλαγμα με βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Αξίζει να σημειωθεί ότι αυτή η
μετατροπή γίνεται συνήθως με τα λεγόμενα swaps. Πρόκειται για σύνθετα
χρηματοοικονομικά προϊόντα, με τα οποία ανταλλάσσονται νομίσματα. Στη
συγκεκριμένη περίπτωση, κυρίως οι ξένοι, χρησιμοποίησαν τα swaps δραχμής και
ευρώ με αποτέλεσμα να αυξηθούν τα επιτόκια αυτών των προϊόντων, ιδίως στις
βραχυπρόθεσμες περιόδους.

Με τον τρόπο αυτό έδειχναν ότι διατηρούσαν συγκρατημένη αισιοδοξία, ενώ
παράλληλα είχαν πάρει τα μέτρα τους για να φύγουν γρήγορα από τη χώρα σε
περίπτωση δυσμενούς εξέλιξης.

Πίεσαν την ισοτιμία

Μολονότι δεν αναφέρθηκαν τις πρώτες ημέρες της κρίσης αξιόλογες εκροές
συναλλάγματος από τη χώρα, η «φυγή» κεφαλαίων από τη δραχμή και η επένδυσή
τους σε συνάλλαγμα πίεσαν την ισοτιμία του εθνικού μας νομίσματος, η οποία
έχασε, από τη Δευτέρα 22 Μαρτίου έως την περασμένη Τετάρτη 24 Μαρτίου, 3
δραχμές, περίπου, έναντι του ευρώ. Μόλις το κλίμα έγινε πιο βαρύ, οι
ρευστοποιήσεις μετοχών και ομολόγων έγιναν εντονότερες. Ταυτόχρονα, πούλησαν
και μέρος των δραχμών και του συναλλάγματος που είχαν αγοράσει τις
προηγούμενες ημέρες σε βραχυπρόθεσμη βάση για προληπτικούς λόγους. Τότε, την
περασμένη Δευτέρα, 29 Μαρτίου, έγινε η εκροή των 500 εκατ. ευρώ από την
ελληνική αγορά. Εκείνη την ημέρα παρατηρήθηκε και διολίσθηση της ισοτιμίας της
δραχμής έναντι του ευρώ κατά 3 δραχμές, λόγω των εκροών.

Παρά τη σημαντική αποκλιμάκωση των επιτοκίων που έχει πραγματοποιηθεί στην
ελληνική αγορά, τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια παραμένουν υψηλότερα από τα
μακροπρόθεσμα. Όπως προβλέπουν τραπεζικά στελέχη, η μείωση των επιτοκίων θα
συνεχιστεί, χωρίς ωστόσο τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια να συρρικνωθούν σε
μικρότερα επίπεδα, τουλάχιστον πολύ γρήγορα.

Όπως εξηγούν τα ίδια στελέχη, κανονικά τα μακροπρόθεσμα επιτόκια θα έπρεπε να
ήταν υψηλότερα από τα βραχυπρόθεσμα, όπως συμβαίνει στις οικονομίες των χωρών
στη ζώνη του ευρώ.

Ο λόγος

Τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στην Ελλάδα παραμένουν σε υψηλότερο επίπεδο από τα
μακροπρόθεσμα και σε σχέση με τις άλλες αγορές, για λόγους κυρίως
αντιπληθωριστικής πολιτικής.

Το επίπεδο των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων εξαρτάται από τη ρευστότητα που
υπάρχει στο σύστημα και από το επιτόκιο παρέμβασης της Τραπέζης της Ελλάδος.

Επηρεάζουν

Πάντως, τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια επηρεάζουν και τις αποδόσεις των
μακροχρόνιων ομολόγων.

Διότι, όταν μειώνονται τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια μειώνεται με τη σειρά του το
κόστος για αγορές μακροπρόθεσμων ομολόγων.

Θα αυξηθούν

Σύμφωνα με υπολογισμούς τραπεζικών στελεχών, εάν σε ένα εξάμηνο μειωθούν τα
βραχυπρόθεσμα επιτόκια κατά μία ποσοστιαία μονάδα, τότε οι τιμές των
μακροπρόθεσμων ομολόγων που είναι γύρω στο 105, θα αυξηθούν στο 115. Η αύξηση
αυτή της τιμής των μακροπρόθεσμων ομολόγων αντιστοιχεί σε απόδοση 25%.