ANOIXTO ΜΒΑ Tο παρελθόν μιας μετοχής δεν καθορίζει και το μέλλον της

Πριν από σχεδόν τέσσερις δεκαετίες άρχισε να αναπτύσσεται η λεγόμενη «θεωρία
της αποτελεσματικής αγοράς» (efficient market hypothesis), η οποία άλλαξε
βασικές αντιλήψεις αναφορικά με τις επενδύσεις, αμφισβητώντας ουσιαστικά την
απόδοση που επιτυγχάνουν οι «ειδικοί της αγοράς» διαχειριστές κεφαλαίων. Στις
αρχές του αιώνα ο στατιστικός Pearson παρατήρησε ότι οι τιμές των χρεογράφων
ακολουθούν έναν «τυχαίο περίπατο» (random walk). Στη συνέχεια, και άλλοι
ερευνητές διαπίστωσαν το ίδιο, ότι δηλαδή αυτό που επηρεάζει τη μελλοντική
τιμή ενός χρεογράφου είναι η τρέχουσα τιμή. Με άλλα λόγια, ιστορικά στοιχεία
του παρελθόντος δεν βοηθούν στην πρόβλεψη μελλοντικών τιμών.

KAMIA ΑΞΙΑ

Τα συμπεράσματα αυτά οδήγησαν ύστερα από χρόνια (στις αρχές της δεκαετίας του
’60) στη διατύπωση της θεωρίας της αποτελεσματικής αγοράς, η οποία υποστηρίζει
ότι η τρέχουσα τιμή ενός διαπραγματεύσιμου περιουσιακού στοιχείου
αντικατοπτρίζει την πραγματική του αξία. Συνεπώς, η αξία του περιουσιακού
στοιχείου στο παρελθόν δεν προσθέτει καμία αξία στην πληροφόρηση του επενδυτή.
Για παράδειγμα, η τιμή μιας μετοχής στο παρελθόν δεν έχει σημασία σήμερα,
διότι η σημερινή τιμή είναι αυτή που αντανακλά όλες τις πληροφορίες για τη
μετοχή.

H συγκεκριμένη θεωρία θα προβλημάτιζε κάποιον επενδυτή που θα πλήρωνε ειδικό
διαχειριστή κεφαλαίων ώστε να επενδύει τα διαθέσιμά του με τον καλύτερο τρόπο,
βάσει κάποιων μεθόδων. Οι πιο γνωστές μέθοδοι που χρησιμοποιούνται αναφορικά
με τις επενδύσεις σε χρεόγραφα, είναι:

* Η τεχνική ανάλυση (technical analysis)

* H θεμελιώδης ανάλυση (fundamental analysis)

H TEXNIKH ΑΝΑΛΥΣΗ

Οι τεχνικοί αναλυτές χρησιμοποιούν ιστορικά στοιχεία από τιμές μετοχών, ώστε
να προβλέψουν τις μελλοντικές τιμές τους. Οι δύο βασικές κατηγορίες τεχνικής
ανάλυσης είναι με διαγράμματα ή με κανόνες ποσοστιαίας διαπραγμάτευσης.
Τεχνικές και κανόνες «τεχνικής ανάλυσης» υπάρχουν πολλοί, ωστόσο σύμφωνα με τη
«θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς» οι τεχνικές αυτές δεν προσφέρουν αξία στην
επιλογή μετοχών, επειδή βασίζονται σε ιστορικά στοιχεία που δεν χρησιμεύουν
στην πρόβλεψη των διακυμάνσεων των τιμών στο μέλλον.

H ΘΕΜΕΛΙΩΔΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗ

Σκοπός της «θεμελιώδους ανάλυσης» είναι να εντοπίσει την εσωτερική –
πραγματική αξία της μετοχής. Αν η αγοραία τιμή είναι υψηλότερη από την
πραγματική τιμή, ο επενδυτής πρέπει να πουλήσει, διότι η μετοχή είναι
υπερτιμημένη. Αν η πραγματική τιμή είναι χαμηλότερη από την αγοραία, ο
επενδυτής πρέπει να αγοράσει, γιατί η μετοχή είναι υποτιμημένη. Την πραγματική
τιμή οι αναλυτές την προσδιορίζουν προεξοφλώντας τις μελλοντικές ταμειακές
ροές που θα προσφέρει η μετοχή. Οι ροές αυτές προσδιορίζονται βάσει των
δημοσιευμένων οικονομικών στοιχείων και άλλων πληροφοριών.

Ωστόσο, η χρήση δημόσιας πληροφόρησης, όπως δημοσιευμένες λογιστικές
καταστάσεις, ενημερωτικά φυλλάδια, συνεντεύξεις με το μάνατζμεντ εταιρειών,
ανάλυση προοπτικών κλάδων κ.λπ. δεν χρησιμεύει στην επιλογή μετοχών, αφού
αυτές οι δημόσιες πληροφορίες είναι ήδη «ενσωματωμένες» στις τιμές των
μετοχών. Για παράδειγμα, όταν μία εταιρεία δημοσιεύσει περιοδικές λογιστικές
καταστάσεις που δείχνουν ότι τα κέρδη έχουν πέσει σημαντικά, η αντίδραση της
τιμής της μετοχής είναι τόσο άμεση, που οι επενδυτές δεν μπορούν να
επωφεληθούν από τη συγκεκριμένη πληροφορία. H τιμή έχει προσαρμοστεί («πέσει»)
στην πληροφορία ταχύτατα, προτού ο μέσος επενδυτής προλάβει να αντιδράσει.

ΤΡΕΙΣ ΜΟΡΦΕΣ ΑΓΟΡΩΝ

Επιστρέφοντας στη Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς, πρέπει να σημειώσουμε ότι
διακρίνει τριών μορφών αγορές:

* Ασθενή Αγορά (Weak efficient)

* Ημι-ισχυρή Αγορά (Semi-strong efficiency)

* Ισχυρή Αγορά (Strong Efficiency)

Στην Ασθενή Αγορά όλες οι πληροφορίες σχετικά με τις ιστορικές τιμές της
μετοχής είναι ενσωματωμένες στην τρέχουσα τιμή. Συνεπώς, η τεχνική ανάλυση δεν
προσθέτει αξία στην επιλογή των επενδυτών.

Στην Ημι-ισχυρή Αγορά όλες οι ιστορικές και δημόσιες πληροφορίες είναι ήδη
ενσωματωμένες στην τρέχουσα τιμή. Συνεπώς, η τεχνική ανάλυση και η θεμελιώδης
ανάλυση δεν προσθέτουν αξία στην επιλογή των επενδυτών.

Στην Ισχυρή Αγορά οι ιστορικές, δημόσιες και εσωτερικές πληροφορίες είναι ήδη
ενσωματωμένες στην τρέχουσα τιμή. Σημειώνουμε ότι η συγκεκριμένη μορφή αγοράς
είναι σπάνιο να εντοπιστεί στην πράξη. H χρήση εσωτερικής πληροφόρησης συνήθως
αποφέρει υψηλά κέρδη στους κατόχους της. Για παράδειγμα, το στέλεχος που
γνωρίζει ότι η εταιρεία του πρόκειται να εξαγοραστεί από μία μεγαλύτερη,
αγοράζει μετοχές στη διάρκεια των διαπραγματεύσεων, πριν από την αναγγελία της
εξαγοράς. Με την αναγγελία της εξαγοράς η πληροφορία γίνεται δημόσια και
προκαλείται αυτόματα μεγάλη αύξηση της τιμής, με συνέπεια το στέλεχος που
γνώριζε την πληροφορία να επωφεληθεί. Βέβαια, η χρήση εσωτερικής πληροφόρησης
απαγορεύεται αυστηρά από τις νομοθεσίες των διαφόρων χωρών. Όταν η απαγόρευση
αυτή τηρείται στην πράξη, μπορούμε να θεωρήσουμε ότι η αγορά μπορεί να είναι
Ισχυρή. Αν και δεν είναι σύνηθες, εμπειρικές έρευνες έχουν αποδείξει ότι
μορφές Ισχυρής Αγοράς έχουν υπάρξει και στην πράξη.

Ο ΜΕΣΟΣ ΕΠΕΝΔΥΤΗΣ

H θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς έχει πρακτικές συνέπειες για τις
επενδύσεις στις αγορές, ιδιαίτερα για τον μέσο επενδυτή. Σύμφωνα με αυτή, ο
μέσος επενδυτής δεν μπορεί με καμία τεχνική να «νικήσει» την αγορά – απλά
είναι δέκτης τιμών. Οι συχνές αγοροπωλησίες μετοχών βάσει διάφορων πληροφοριών
ή αναλύσεων (ενεργητική στρατηγική επενδύσεων, active strategy) δεν προκαλούν
αυξημένες αποδόσεις αλλά συνυπολογίζοντας και το συναλλακτικό κόστος, κόστος
παρακολούθησης κ.λπ. οδηγούν σε πιο φτωχές αποδόσεις από εκείνες της αγοράς ως
σύνολο.

Το προτιμότερο για έναν μέσο επενδυτή είναι να αγοράσει το χαρτοφυλάκιο της
αγοράς, ακολουθώντας τη λεγόμενη παθητική στρατηγική επενδύσεων (passive
strategy). Αυτό επιτυγχάνεται με την αγορά και διακράτηση για μεγάλο χρονικό
διάστημα διαφόρων μετοχών από διαφορετικούς κλάδους, ώστε να υπάρχει
ικανοποιητική διασπορά. Εναλλακτικά οι επενδυτές μπορούν να αγοράσουν μερίδια
από ειδικά αμοιβαία κεφάλαια τα οποία αντικατοπτρίζουν δείκτες της αγοράς.
Τέτοια αμοιβαία κεφάλαια αγοράζουν μετοχές με την αναλογία που υπάρχουν και σε
διάφορους χρηματιστηριακούς δείκτες (S & Ρ 500, FTSE-all shares κ.α.), ενώ
ακολουθούν και τις μεταβολές τους αν οι δείκτες αυτοί αλλάξουν σύνθεση. Έτσι,
τα αμοιβαία αυτά κεφάλαια πετυχαίνουν τις αποδόσεις των χρηματιστηριακών αυτών
δεικτών.

ΕΞΑΙΡΕΣΗ Ή TYXH

Παρά ταύτα, υπάρχουν ειδικοί της αγοράς που κατάφεραν να πετύχουν – και
πετυχαίνουν – αποδόσεις υψηλότερες από εκείνες της αγοράς. Κάτι τέτοιο, όμως,
μπορεί να οφείλεται στο ότι αναλαμβάνουν υψηλότερο κίνδυνο από αυτόν που έχει
η αγορά (π.χ. επιλέγοντας μετοχές με υψηλό β σε περίοδο καλής οικονομικής
συγκυρίας) ή να είναι η εξαίρεση που επιβεβαιώνει τον κανόνα ή απλά η απόδοσή
τους να είναι αποτέλεσμα τύχης. Χαρακτηριστικό είναι το εξής περιστατικό:
Δημοσιογράφοι στην Αμερική έβαλαν έναν πίθηκο να σημαδέψει με βελάκια τη
σελίδα εφημερίδας στην οποία δημοσιεύονται όλες οι μετοχές του αμερικανικού
χρηματιστηρίου. Στο «τέλος της ημέρας» οι… επιλογές του πιθήκου είχαν
ξεπεράσει σε απόδοση αυτές πολλών έμπειρων διαχειριστών κεφαλαίων.

Ο αντίλογος για τη θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς

Υπάρχει, ωστόσο, και ο αντίλογος, ο οποίος τα τελευταία χρόνια γίνεται όλο και
πιο έντονος αναφορικά με τη θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς. Πρόσφατες
στατιστικές έρευνες έδειξαν ότι υπάρχει κάποιου είδους εξάρτηση μεταξύ των
τιμών των μετοχών, δηλαδή ότι οι τιμές των μετοχών δεν ακολουθούν τυχαίο
περίπατο (non random walk). Συνεπώς, η χρήση ιστορικών πληροφοριών μπορεί να
οδηγήσει σε αυξημένες αποδόσεις. Ωστόσο, ένα ερώτημα που προκύπτει είναι αν η
εξάρτηση είναι τόσο μεγάλη ώστε, αφού συμπεριληφθεί και το συναλλακτικό
κόστος, οι αποδόσεις να εξακολουθούν να είναι υψηλότερες από τον μέσο όρο της
αγοράς.

«ΨΥΧΟΛΟΓΙΑ ΤΩΝ ΑΓΟΡΩΝ»

Άλλοι ερευνητές έχουν δώσει έμφαση στη λεγόμενη «ψυχολογία των αγορών»
(investors psychology). Θεωρούν ότι οι αγορές δεν είναι αποτελεσματικές, για
κάποια χρονικά διαστήματα, λόγω φαινομένων υπο-αντίδρασης (under reaction) και
υπερ-αντίδρασης (over reaction). Για παράδειγμα, έχει παρατηρηθεί ότι σε
αρχικές δημόσιες εγγραφές υπάρχουν φαινόμενα υπερ-αντίδρασης και οι τιμές των
μετοχών που εισάγονται στη δευτερογενή αγορά ανεβαίνουν σημαντικά τις πρώτες
ημέρες της διαπραγμάτευσης. Άλλη στρατηγική, που συνδέεται με το φαινόμενο της
υπερ-αντίδρασης και στην πράξη έχει αποδειχθεί αποτελεσματική, είναι η αγορά
μετοχών που στο παρελθόν είχαν φτωχές αποδόσεις και η πώληση μετοχών που στο
παρελθόν πέτυχαν υπεραποδόσεις. Αποτελεσματική στρατηγική, που σχετίζεται με
την υπο-αντίδραση, είναι και η αγορά μετοχών όταν η ίδια η εταιρεία,
εκτιμώντας ότι οι μετοχές της είναι υποτιμημένες, προβαίνει σε αγορά ιδίων
μετοχών.

Τέλος, η θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς μπορεί να μη λειτουργεί όταν οι
αγορές κυριαρχούνται από μη ορθολογικούς επενδυτές (noise traders). Αυτοί οι
επενδυτές λαμβάνουν επενδυτικές αποφάσεις βάσει τεχνικών αναλύσεων, τάσεων,
συναισθημάτων και γενικότερα βάσει πληροφοριών που ήδη αντανακλώνται στις
τιμές. Όταν οι αποφάσεις των μη ορθολογικών επενδυτών κινούνται προς την ίδια
κατεύθυνση (αγορές ή πωλήσεις) και η προσφορά κεφαλαίων από τους ορθολογικούς
επενδυτές είναι περιορισμένη, οι τιμές των μετοχών δεν αντανακλούν τις
πληροφορίες (ιστορικές, δημόσιες, εσωτερικές).

Tips

Σύμφωνα…

… με τη θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς, ο μέσος επενδυτής δεν μπορεί
με καμία τεχνική να «νικήσει» την αγορά – απλά είναι δέκτης τιμών

ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ

* Reilly Κ. Frank, Brown C. Keith, «Investment Analysis and Portfolio
Management», The Dryden Press, Harcourt College Publishers, USA,
2000

* Kolb W. Robert, «Futures, Options, & Swaps», Blackwell
Publishers, USA, 2000

* Cuthbertson Keith, Nitzsche Dirk, «Financial Engineering Derivatives
and Risk»

«Management», John Wiley & Sons, USA, 2001

* Higgins C. Robert, «Analysis for Financial Management», Irwin
McGraw-Hill, USA, 2000

* Blake David, «Financial Market Analysis», John Wiley &
Sons, USA, 2000

* Anson J. Ρ. Mark, «Handbook of alternative assets», John Wiley
& Sons, USA, 2002

* Nevitt Κ. Peter, Fabozzi J. Frank, «Project Financing», Euromoney
Books, London, 2000

* Hull C. John, «Options, Futures, and other Derivative Securities»,
Prentice Hall International Editions, New Jersey, 1993

* Fabozzi J. Frank, «Bond Markets Analysis and Strategies», Prentice
Hall International Editions, New Jersey, 1993

* Ayres Frank, Jr. «Mathematics of Finance», McGraw-Hill, USA,
1963

* Damodaran Aswath, «Investment Valuation», John Wiley &
Sons, USA, 1996

* Hull John C., «Options, Futures, & Other Derivatives»,
Prentice-Hall, USA, 2000

* Campbell Υ. John, Lo W. Andrew, Mackinlay Α. Craig, «The Econometrics
of Financial Markets», Princeton University Press, New Jersey, 1997

* Barrow Colin, «Financial Management for the Small Business», Kogan
Page, London, 1998

* «The Economist», «Numbers Guide», Profile Books, London, 1997

* Neely Andy, «Measuring Business Performance», The Economist
Books, Profile Books, London, 1998

* Vause Bob, «Guide to Analysing Companies», The Economist
Books, Profile Books, London, 1999

* Fabozzi Frank J., Ph.D., CFA, «Fixed Income Analysis for the
Chartered Financial Analyst Program», Frank J. Fabozzi
Associates, Pennsylvania, 2000

* Lutz Ε. Donald, «The Mathematics of Personal Finance»,
toExcel, New York, 1999

* Kolb W. Robert, «Financial Derivatives», Blackwell Publishers,
USA, 1996

* Bannock Graham, Manser William, «International Dictionary of
Finance», The Economist Books, Profile Books, London, 1999

* Waxman Leonard, «Finance of International Trade», Groham &
Trotman, London, 1985

* Huang Chi-fu, Litzenberger Η. Robert, «Foundations for Financial
Economics», North-Holland, New York, 1988

* Levinson Marc, «Guide to Financial Markets», The Economist
Newspaper, London, 1999