Οι ριζικές αλλαγές, προϋπόθεση για ανάκαμψη στη Σοφοκλέους

Παρά τη σίγουρη συμμετοχή της χώρας στην ΟΝΕ το 2001 και τη θετική πορεία του

πληθωρισμού, που προοιωνίζονται ταχεία αποκλιμάκωση επιτοκίων τους επόμενους

μήνες, ο Δείκτης του Χρηματιστηρίου παραμένει χαμηλότερα από εκεί όπου

βρισκόταν πριν από ένα χρόνο. Για να εκτιμήσουμε σωστά τις προοπτικές πρέπει

να δούμε πώς φτάσαμε εδώ.

Με τη μεγάλη άνοδο του Χρηματιστηρίου το 1999, οι ντόπιοι μικροεπενδυτές

«ανέβηκαν στο τρένο» χωρίς να εκτιμήσουν σωστά τους κινδύνους. Το «τρένο»,

όμως, δεν ήταν φτιαγμένο για να τρέχει με τέτοιες ταχύτητες, καθώς ούτε οι

χρηματιστηριακοί θεσμοί ούτε τα μελλοντικά κέρδη δεν μπορούσαν να

δικαιολογήσουν τέτοιον όγκο αγορών.

Τον περασμένο Σεπτέμβριο η φούσκα έσκασε και το Χρηματιστήριο κάνει την

απαραίτητη διόρθωση. Παρατηρήθηκαν φαινόμενα χειραγώγησης της αγοράς που

έπληξαν το κύρος του θεσμού. Επίσης, η «ουρά» άνω των 200 επιχειρήσεων που

περιμένουν να εισαχθούν στο Χρηματιστήριο δεν καλλιεργεί κλίμα εμπιστοσύνης

στην επάρκεια της ρευστότητας. Η τεχνητή άνοδος του Χρηματιστηρίου προεκλογικά

με τονωτικές ενέσεις από κρατικά χαρτοφυλάκια ­ κυρίως με έσοδα από

μετοχοποιήσεις ­ απεδείχθη μη βιώσιμη και επιβλαβής για τους φορολογουμένους,

τα χρήματα των οποίων χρησιμοποιήθηκαν για παρεμβάσεις χωρίς να ερωτηθούν.

Η στήριξη του Χρηματιστηρίου δεν μπορεί να προέλθει από κρατικές παρεμβάσεις.

Μπορεί να προέλθει μόνο έμμεσα, από τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας της

οικονομίας και, επομένως, των κερδών. Από την αρχή της περασμένης δεκαετίας οι

διεθνείς οργανισμοί τονίζουν την ανάγκη διαρθρωτικών αλλαγών, ώστε να αυξηθεί

η ανταγωνιστικότητα της ελληνικής οικονομίας και να εξυγιανθεί ο δημόσιος

τομέας. Αυτές περιλαμβάνουν τις πραγματικές ιδιωτικοποιήσεις με εκχώρηση

management και πλειοψηφίας σε ιδιώτες, την κατάργηση των κρατικών μονοπωλίων,

την αντιμετώπιση του ασφαλιστικού και τη μείωση των κρατικών δαπανών.

Σήμερα η εικόνα είναι μεικτή. Η συνεχιζόμενη πτώση των επιτοκίων στα ευρωπαϊκά

επίπεδα θα μετατοπίσει την εγχώρια ρευστότητα προς το Χρηματιστήριο (αλλά και

προς τα ξένα Χρηματιστήρια!) σε κάποιο βαθμό. Για να συμβεί αυτό, όμως, θα

πρέπει να βελτιωθεί το θεσμικό πλαίσιο, ώστε να αποκατασταθεί το κύρος του

Χρηματιστηρίου. Οι πρόσφατες προτάσεις της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για ένα

αυστηρό πλαίσιο κανονισμών που θα διέπουν τη συμπεριφορά των μεγαλοεπενδυτών

και των «insiders» (όσων έχουν εσωτερική πληροφόρηση) είναι ασφαλώς προς τη

σωστή κατεύθυνση, στον βαθμό που θα συμβάλουν στην αξιοπιστία του θεσμού.

Προϋπόθεση, φυσικά, για να συμβεί αυτό είναι οι προτάσεις αυτές να ψηφιστούν

σύντομα σε νόμο και οι υψηλές ποινές που θα προβλέπει ο νόμος για τυχόν

παραβάτες να επιβληθούν.

Όσον αφορά τους ξένους θεσμικούς, όσοι επενδύουν στις αναδυόμενες αγορές έχουν

σχεδόν τελείως αποχωρήσει από την ελληνική αγορά, εφόσον, ακόμη και στα

σημερινά επίπεδα, είμαστε ακριβοί σε σχέση με τις αναδυόμενες αγορές της

Ευρώπης. Όσοι επενδύουν στις αναπτυγμένες αγορές βλέπουν ως απόμακρη την

περίφημη «αναβάθμιση» από την MSCI που θα ισχύσει από το τέλος Μαΐου 2001. Η

αναβάθμιση είναι θετική για το ΧΑΑ, στον βαθμό που η δεξαμενή κεφαλαίων που

επενδύονται στις αναπτυγμένες αγορές είναι εικοσαπλάσια από αυτήν που

επενδύεται σε αναδυόμενες αγορές. Προϋπόθεση, όμως, για να ενδιαφερθούν οι

ξένοι θεσμικοί για την ελληνική αγορά είναι να μας θεωρούν φτηνούς. Σήμερα η

μέση τιμή των μετοχών του ΧΑΑ σε σχέση με τα κέρδη (Ρ/Ε) είναι πολύ χαμηλότερη

από αυτήν της ευρωζώνης (16 σε σχέση με 28). Όμως, ο Δείκτης ΧΑΑ περιλαμβάνει

κυρίως τράπεζες, ενώ αυτός της ευρωζώνης κυρίως τηλεπικοινωνίες και εταιρείες

υψηλής τεχνολογίας ­ τομείς όπου η προσδοκία μελλοντικών κερδών είναι

ιδιαίτερα αυξημένη. Η σύγκριση κατά κλάδο (π.χ. τράπεζες) δεν δείχνει τις

ελληνικές μετοχές ιδιαίτερα φτηνές.

Όσον αφορά τις διαρθρωτικές αλλαγές, η προηγούμενη κυβέρνηση έχασε πολύτιμο

χρόνο, χωρίς να αντιμετωπίσει αποτελεσματικά τις προκλήσεις της

παγκοσμιοποίησης. Αντίθετα, ζητούσε μονίμως να εξαιρεθούμε από τις κοινοτικές

διατάξεις απελευθέρωσης των αγορών, ώστε να προστατεύσει συντεχνιακά και άλλα

συμφέροντα. Έτσι τώρα, στο παρά πέντε της εισόδου της χώρας στην ΟΝΕ,

προσπαθεί να επιταχύνει τις διαρθρωτικές αλλαγές για να βελτιώσει την

ικανότητα της χώρας να αντεπεξέλθει στον εντεινόμενο ανταγωνισμό. Ιδιαίτερα η

απελευθέρωση των τηλεπικοινωνιών θα μπορούσε να δημιουργήσει κοσμογονία νέων

επιχειρήσεων που επενδύουν σε υψηλή τεχνολογία. Η εποχή των μετοχοποιήσεων που

απλώς βοηθάει το Δημόσιο να αντλήσει έσοδα απορροφώντας ρευστότητα χωρίς να

φέρνει νέα τεχνογνωσία ή ανεξάρτητο management έχει οριστικά παρέλθει.

Άλλη αλλαγή που θα μπορούσε να αυξήσει σημαντικά τα προσδοκώμενα κέρδη ­ και

επομένως τις τιμές των μετοχών εισηγμένων εταιρειών ­ είναι η μείωση των φόρων

και των ασφαλιστικών εισφορών που βαρύνουν τις επιχειρήσεις, με ταυτόχρονη

μείωση των σπάταλων κρατικών δαπανών. Αντίθετα, από τα μέσα της περασμένης

δεκαετίας οι πρωτογενείς δαπάνες είναι σε ανοδική πορεία, η αναμόρφωση του

Ασφαλιστικού συνέχεια αναβάλλεται ενώ η μείωση των ελλειμμάτων έχει επιτευχθεί

με αύξηση της φορολογίας. Η επικείμενη μείωση του συντελεστή φορολόγησης

εταιρειών από 40% σε 25% στη Γερμανία, που έδωσε τεράστια ώθηση στο

Χρηματιστήριο της Φρανκφούρτης, είναι παράδειγμα προς μίμηση.

Πέρα από τις διαρθρωτικές αλλαγές, τρεις πρωτοβουλίες θα βοηθούσαν την

ανάκαμψη του Χρηματιστηρίου:

1. Απόλυτη ανεξαρτησία της Επιβλέπουσας Αρχής από την κυβέρνηση, με τη

δυνατότητα να διεξάγει ανακρίσεις και να επιβάλλει ποινές ανάλογες με τα οφέλη

που αποκομίζουν όσοι πωλούν ή αγοράζουν μετοχές με εσωτερική πληροφόρηση.

2. Υιοθέτηση διεθνών λογιστικών προτύπων στους ισολογισμούς των

επιχειρήσεων, οι οποίες συχνά παρουσιάζουν κέρδη από συμμετοχές που είναι μη

επαναλαμβανόμενα και θα πρέπει να εμφανίζονται μόνο ως υποσημείωση.

3. Κατάργηση του ορίου διακύμανσης ±12%, διότι πλήττει τους

μικροεπενδυτές αντί να τους προστατεύει. Σε μια πτώση του Χρηματιστηρίου, όλοι

τρέχουν για να βγουν από την πόρτα αλλά μόνο οι μεγάλοι χωρούν.